Bitwises Matt Hougan enthüllt, warum die meisten Kryptoschatzfirmen eigentlich mit einem Abschlag gehandelt werden sollten
Der Chief Investment Officer von Bitwise, Matt Hougan, hat einen Bewertungsrahmen für Unternehmen im Bereich der digitalen Vermögensschatzung (Digital Asset Treasuries, DATs) skizziert und erklärt, dass die Analyse dieses Sektors oft missversteht, wie diese Firmen im Vergleich zu den von ihnen gehaltenen Vermögenswerten bewertet werden sollten.
In einer Reihe von Beiträgen sagte Hougan, dass die Kernfrage bei der Bewertung eines DAT darin besteht, sich zu überlegen, was das Unternehmen wert wäre, wenn es eine feste Lebensdauer hätte.
Illiquidität, Ausgaben und Risiko
Er erklärte, dass ein Bitcoin-fokussiertes DAT, das eine sofortige Schließung und Verteilung seiner Bestände ankündigt, genau zum Wert seiner Bitcoin oder einem mNAV von 1,0 gehandelt würde, während die Verlängerung des Liquidationszeitplans auf ein Jahr Bedingungen schafft, die Bewertungen über oder unter dem zugrunde liegenden Vermögenswert drücken können.
Hougan sagte, dass drei Hauptfaktoren einen Abschlag auf den mNAV rechtfertigen: Illiquidität, Ausgaben und Risiko. Illiquidität spiegelt den niedrigeren Preis wider, den Investoren heute für Bitcoin zahlen würden, den sie in einem Jahr erhalten, und Hougan schlägt vor, dass der Abschlag 5-10% betragen könnte. Ausgaben reduzieren den Wert für Investoren direkt, und ein DAT, das $100 Wert an BTC pro Aktie hält, aber $10 pro Aktie im Jahr an Vorstandsgehältern zahlt, würde einen entsprechenden 10% Abschlag rechtfertigen. Risiko, definiert als die Möglichkeit von Betriebsfehlern oder anderen Misserfolgen, muss ebenfalls in die Preisgestaltung einbezogen werden.
Auf der anderen Seite sagte der Bitwise-Manager, dass DATs nur dann mit einem Aufschlag gehandelt werden könnten, wenn sie ihre Krypto-pro-Aktie-Anteile erhöhen, und stellte fest, dass dies in den USA der einzige Grund für einen solchen Aufschlag ist. Er identifizierte vier Strategien, die DATs anwenden, um dies zu erreichen: Ausgabe von USD-denominierten Schulden zur Krypto-Kauf, Verleihung von Krypto zur Zinserzielung, Nutzung von Derivaten wie dem Schreiben von Call-Optionen zur Generierung zusätzlichen Einkommens und Erwerb von Krypto mit Abschlag.
Ermäßigte Erwerbe können durch den Kauf gesperrter Vermögenswerte von Stiftungen auf der Suche nach Liquidität, den Erwerb eines anderen unter seinem Vermögenswert gehandelten DAT, den Rückkauf eigener ermäßigter Aktien oder den Kauf eines cash-flow-generierenden Unternehmens und die Zuweisung der Erlöse an Krypto erfolgen.
“High Hurdle”
Hougan fügte hinzu, dass Abschlagfaktoren tendenziell sicher sind, während aufschlagerzeugende Faktoren tendenziell unsicher sind. Dies schafft letztendlich, was er als eine hohe Hürde für die meisten DATs beschrieb. Infolgedessen sagte er, dass die meisten Unternehmen mit einem Abschlag gehandelt werden, wobei nur eine begrenzte Anzahl starker Unternehmen mit einem Aufschlag gehandelt wird. Anhand des Beispiels eines Bitcoin-DAT, das in 12 Monaten liquidiert werden soll, sagte er, dass der faire Wert durch die Berechnung der Ausgaben, das Hinzufügen eines Risikoabschlags und die Verrechnung mit Erwartungen hinsichtlich der Erhöhung der Bitcoin-pro-Aktie-Anteile geschätzt werden kann.
Obwohl DATs in der Praxis keine festen Lebensdauern haben, sagte der Manager, dass dies das Modell eher erweitert als ändert, da Ausgaben und Risiken im Laufe der Zeit kumulieren, während Unternehmen, die ihre Krypto-pro-Aktie-Anteile konsistent erhöhen können, sehr wertvoll werden können.
Er sagte auch, dass größere DATs strukturelle Vorteile haben, darunter einfachen Zugang zu Schuldenmärkten, größere Pools von Kryptos zum Verleihen, tiefere Optionsmärkte und breitere Möglichkeiten für Fusionen, Übernahmen oder andere ermäßigte Geschäfte. Während sich DATs in den letzten sechs Monaten weitgehend im Gleichschritt bewegt haben, erwartet Hougan größere Divergenzen in der Zukunft, bei der eine kleine Anzahl von Unternehmen genug gut agiert, um mit einem Aufschlag gehandelt zu werden, während viele andere mit einem Abschlag gehandelt werden.
Inzwischen haben DAT-Unternehmen laut einem jüngsten Bericht von CoinGecko im Jahr 2025 mindestens $42,7 Milliarden in Krypto-Akquisitionen investiert. Es wurde festgestellt, dass $22,6 Milliarden im dritten Quartal eingesetzt wurden, was es zum stärksten Quartal aller Zeiten für Akkumulation macht. Altcoin-fokussierte DAT-Unternehmen machten $10,8 Milliarden oder 47,8% der Q3-Ausgaben aus, aber Bitcoin-fokussierte Unternehmen dominierten weiterhin die gesamte Aktivität.
Seit Anfang 2025 haben Bitcoin-DAT-Unternehmen mehr als $30 Milliarden in BTC gekauft, was 70,3% der gesamten Akquisitionen ausmachte. Ethereum-Gegenstücke folgten mit $7,9 Milliarden an Einkäufen, die meisten davon im August, während SOL, BNB, WLFI und andere Vermögenswerte 11,2% der jährlichen Ausgaben ausmachten.
