Oracles 550-Milliarden-Kartenhaus: Wie Ellisons KI-Wette die Branche bedroht

Larry Ellison, 81 Jahre alt, hat einen Traum – und investiert dafür Summen, die selbst im Silicon Valley auffallen. Der Gründer und größte Aktionär des IT-Riesen Oracle will zu seinen Erzrivalen Amazon, Microsoft und Google aufschließen. An deren Cloud-Imperien reichte sein Konzern nie heran. Doch nun sieht Ellison eine goldene Gelegenheit: den Boom der Künstlichen Intelligenz.

„Das Training von KI-Modellen ist der am schnellsten wachsende Markt aller Zeiten", schwärmte Ellison im Februar. Der Multimilliardär ist entschlossen, diese Chance zu nutzen. Mithilfe des KI-Hebels will er sein Lebenswerk in neue Sphären hieven. Doch Ellison verfolgt dabei einen riskanten Kurs.

Um den kostspieligen Ausbau von Oracles KI-Rechenzentren zu finanzieren, pumpt er im Rekordtempo zusätzliches Kapital in sein Unternehmen. 50 Milliarden Dollar sind es allein dieses Jahr. Der Konzern nimmt sowohl Schulden als auch frisches Eigenkapital auf. Ein Teil der Verpflichtungen wird dabei offenbar bewusst im Nebel gelassen.

Das Handelsblatt hat sich das heikle Finanzierungskonstrukt genauer angeschaut: Es gleicht einem Kartenhaus, das einzustürzen droht, wenn man nur eine Karte herauszieht. Die Verflechtungen aus Schulden, Mietverträgen und hochriskanten Kundenbeziehungen sind schon heute so komplex, dass ein Scheitern Ellisons die ganze KI-Branche in Gefahr bringen könnte.

Die Nettoverschuldung hat sich in vier Jahren verdoppelt

Die Ausmaße sind bereits heute erstaunlich. Innerhalb der vergangenen vier Jahre hat der Konzern, der sich als konservativer Anbieter von Datenbanksoftware und Firmenanwendungen einen Namen machte, seine Nettoverschuldung auf 95,5 Milliarden Dollar mehr als verdoppelt.

Auch für 2027 und 2028 rechnen Analysten mit zusätzlichen Krediten. Tyler Radke von der US-Bank Citi schätzt, dass Oracle in den nächsten drei Jahren jährlich 20 bis 30 Milliarden Dollar an Fremdkapital aufnehmen muss. „Oracle geht finanziell all-in", sagt Volker Pfirsching, Partner bei der Beratung Arthur D. Little.

Wie dieses „All-in" aussieht, zeigt sich in der komplexen Kette aus Abhängigkeiten, mit der Ellison seinen Konzern verbunden hat. Oracles gesamte Verbindlichkeiten sind demnach viel höher, als es die Bilanz verrät. Abgesichert sind sie zudem mit erwarteten Umsätzen von Kunden, die ihre Aufträge zum Teil ebenfalls mit Schulden finanzieren.

Am Anfang des Konstrukts steht Nvidia. Oracle kauft bei dem Chipkonzern KI-Hochleistungsprozessoren und vermietet die Rechenleistung anschließend an seine Kunden weiter. Allein für ein neues KI-Datenzentrum in Abilene, Texas, hat Oracle rund 400.000 Chips vom Typ GB200 für etwa 40 Milliarden Dollar bestellt.

40 Milliarden Dollar für ein einziges Rechenzentrum. Diese Summe übertrifft das Bruttoinlandsprodukt vieler Länder. Das Flaggschiff des von US-Präsident Donald Trump inszenierten Stargate-Projekts wird vor allem vom ChatGPT-Entwickler OpenAI genutzt.

Die Remaining Performance Obligations explodierten um 325 Prozent

Eine fragile Kette verbindet alle Akteure. Die Stabilität von Oracles Finanzkonstrukt hängt letztlich vom Ende der Kette ab: den Kunden. Ein Blick in die jüngsten Quartalsberichte offenbart dabei einen extremen Optimismus. Die Summe aller zugesicherten Einnahmen, die Oracle in Zukunft von seinen Auftraggebern als Umsatz erwartet, explodierte förmlich gegenüber dem Vorjahr.

Die „Remaining Performance Obligations" stiegen um 325 Prozent auf insgesamt 553 Milliarden Dollar. Der hohe Anstieg befeuerte auch die Aktie des Konzerns, deren Kurs 2025 zeitweise um mehr als 100 Prozent zulegte.

553 Milliarden Dollar an zukünftigen Umsatzversprechen. Diese Zahl ist so groß, dass sie schwer zu fassen ist. Sie entspricht etwa dem gesamten Bruttoinlandsprodukt von Polen oder Schweden. Doch wie belastbar sind diese Zusagen?

Stefan Dobler, Halbleiterexperte bei der Strategieberatung Oliver Wyman, warnt: Kunden könnten durchaus wieder abspringen – etwa wenn Oracles Infrastrukturausbau sich aufgrund von Material- oder Energieengpässen verzögern sollte. Schließlich kämpfen alle Tech-Konzerne derzeit um dieselben Ressourcen.

Die Hälfte der Verpflichtungen hängt an einem einzigen Kunden

Ellisons mit Abstand wichtigster Partner ist Sam Altman und dessen Unternehmen OpenAI, auf das rund die Hälfte der Leistungsverpflichtungen entfällt. Der Konzern sei damit erheblich von einem einzigen Kunden abhängig, sagt die Morgan-Stanley-Analystin Lindsay Tyler. Das Ungleichgewicht lasse „aufschrecken", warnt auch Berater Pfirsching. Schließlich sei nicht ausgemacht, dass OpenAIs ambitionierte Pläne auch aufgehen.

Beim zeitweise wertvollsten Start-up der Welt häuften sich zuletzt die Probleme. Konkurrent Anthropic zog beim Wachstum am ehemaligen KI-Primus vorbei. OpenAIs Fokus auf Privat- statt Geschäftskunden gilt mittlerweile als kostspielige Fehlleistung von Altman. Denn die Einnahmen aus diesem Segment sind instabiler und wachsen überdies langsamer als erhofft.

Für Nervosität sorgen die immensen Summen, die OpenAI aufwendet, um seine letztlich eher bescheidenen Umsätze zu generieren. Auf Jahresbasis wurden laut Medienberichten zuletzt 25 Milliarden Dollar vorhergesagt. Dem stehen hohe Investitionen und Verluste gegenüber. Die Deutsche Bank schätzt, dass sich OpenAIs Fehlbetrag bis 2029 auf 143 Milliarden Dollar summieren wird.

143 Milliarden Dollar Verluste. „Kein Start-up in der Geschichte hat jemals mit Verlusten in auch nur annähernd dieser Größenordnung operiert", schreiben die Analysten. Zuletzt sammelte Altman deshalb 110 Milliarden Dollar bei Investoren ein. Einer davon, Softbank aus Japan, muss Berichten der Nachrichtenagentur Bloomberg zufolge einen Kredit in Höhe von 40 Milliarden Dollar aufnehmen, um seinen Anteil zu stemmen.

Die Ratingagentur S&P hat den Kreditausblick für Softbank bereits gesenkt. Diese fragile Finanzbasis wirft die Frage auf, ob Oracles wichtigster Mieter wirklich über den gesamten vereinbarten Zeitraum wird zahlen können.

Die wahren Verbindlichkeiten sind in Leasingverträgen versteckt

Was oft übersehen wird: Ellison und sein Finanzchef Doug Kehring sind sehr geschickt darin, die Dimensionen ihrer Wette nicht auf den ersten Blick zu offenbaren. Dabei sind die Verbindlichkeiten des Konzerns bereits heute deutlich höher, als es erscheint.

Ein Bericht der Ratingagentur Moody's vom Februar zeigt, dass die gemeldeten Verpflichtungen von Oracle und anderer Cloud-Konzerne das tatsächliche ökonomische Risiko systematisch unterschätzen könnten. So ist ein wesentlicher Wert nicht darin enthalten: die Leasingverträge, die Ellison für das Gros der neuen Rechenzentren abgeschlossen hat.

Morgan Stanley zufolge summierten sich die dabei eingegangenen Verpflichtungen zuletzt auf 261 Milliarden Dollar. Ein extremer Wert. Der Konzern liegt damit weit vor seinen deutlich finanzstärkeren Konkurrenten. Microsoft kommt etwa auf 155,1 Milliarden Dollar, Amazon auf gut 96,4 Milliarden und die Google-Mutter Alphabet auf knapp 58,5 Milliarden Dollar.

261 Milliarden Dollar Leasingverpflichtungen bei einem Konzern mit 95,5 Milliarden Dollar Nettoverschuldung. Die Gesamtbelastung ist also fast viermal so hoch wie die bilanzierten Schulden. Doch diese Verpflichtungen tauchen erst in der Bilanz auf, wenn die angemieteten Rechenzentren schlüsselfertig übergeben werden – ein Moment, der als „Commencement" bezeichnet wird.

Und selbst dann werden sie nicht in vollem Umfang angesetzt. Damit die Gesamtsumme nicht mit einem Schlag addiert wird, nutzt Oracle ein buchhalterisches Schlupfloch: Weil die Mietverträge in der Regel auf zehn bis 15 Jahre ausgelegt sind, KI-Hardware wie Chips aber bereits nach wenigen Jahren veralten, setzt Oracle bei den Mietverträgen auf kürzere Erstlaufzeiten – mit der Option, diese zu verlängern.

Das Fallen-Angel-Szenario ist nur noch zwei Stufen entfernt

Viel schiefgehen darf bei so einem Konstrukt nicht. Oracle hatte für das jüngste Quartal zwar gute Zahlen vorgelegt: Das Umsatzwachstum legte im Vergleich zum Vorjahr auf 22 Prozent zu. Offen bleibt jedoch, ob die drei großen Ratingagenturen Moody's, Standard & Poor's und Fitch sich davon auf Dauer überzeugen lassen – trotz der wachsenden Risiken.

In ihren Einschätzungen liegt Oracles Kreditwürdigkeit nur noch zwei Stufen vor dem spekulativen Bereich. Zum Vergleich: Microsoft steht mit der bestmöglichen Bonität gleich acht Stufen darüber.

Sollte der Konzern herabgestuft werden, droht ein sogenanntes „Fallen Angel"-Szenario – mit gravierenden Konsequenzen. Viele große institutionelle Investoren dürfen nur Investment-Grade-Papiere halten. Bei einem Downgrade auf Ramschniveau wären sie gezwungen, Oracles Anleihen abzustoßen, was die Refinanzierung ebenso wie die Neukreditaufnahme erheblich verteuern würde.

Um eine Abstufung zu verhindern und seine Bilanz zu stärken, hat der Konzern angekündigt, sowohl Aktien in Höhe von 20 Milliarden Dollar als auch neue Pflichtwandelanleihen auszugeben, die sich in Unternehmensanteile konvertieren lassen. Dass Ellison bereit ist, in der Folge den Anteil seiner bisherigen Aktionäre massiv zu verwässern, zeigt, wie ernst das Management die Lage nimmt.

„Das Fallen-Angel-Szenario ist dennoch nicht vom Tisch", sagt Morgan-Stanley-Analystin Tyler. Die Mischung aus enormen Verpflichtungen außerhalb der Bilanz und dem technologischen Risiko des KI-Ausbaus macht den Kapitalmarkt zunehmend nervös.

Die CDS-Spreads haben sich vervierfacht

Das zeigt sich besonders deutlich an Kreditausfallversicherungen von Oracle-Anleihen, sogenannten Credit Default Swaps. Seit Anfang 2025 haben sich die Kosten hier nahezu vervierfacht: von 40 auf 160 Basispunkte. Das weise auf eine „Verschlechterung der Kreditqualität", sagt Tyler.

160 Basispunkte für CDS bedeuten: Der Markt verlangt 1,6 Prozent jährliche Prämie, um sich gegen einen Oracle-Ausfall abzusichern. Das ist nicht Ramsch-Niveau, aber es ist deutlich höher als bei vergleichbaren Investment-Grade-Unternehmen. Die Vervierfachung innerhalb eines Jahres ist ein Warnsignal.

Entsprechend hoch ist der Druck auf Ellison. Sein Finanzchef Kehring betonte kürzlich in einer Telefonkonferenz mit Analysten, dass man entschlossen sei, das Investment-Grade-Rating zu „erhalten". Oracles Management müsse beim Infrastrukturausbau im Zeitplan bleiben, in diesem Jahr erfolgreich Eigenkapital aufnehmen und möglicherweise im nächsten Jahr weitere Schulden machen, sagt Analyst Luria von D. A. Davidson.

Nur wenn all das gelinge, „werden Investoren Oracle das deutlich beschleunigte Wachstum zugutehalten". CFRA-Analyst Angelo Zino sieht Oracle derweil in einer „prekären" Lage. In einer Analyse von Dezember beschrieb er das Dilemma, in dem der Konzern steckt: „Eine aggressive Kundenakquise weckt Sorgen vor einer Herabstufung der Kreditwürdigkeit – während ein Festhalten am Status quo den Verlust von Marktanteilen riskiert, sollte OpenAI seine Zusagen nicht einhalten können."

Oracle setzt alles auf KI. Doch das Fundament dieser Wette ist fragiler, als es die Bilanz vermuten lässt. Ellisons Spielraum für Fehler oder neue Wetten ist bereits jetzt extrem klein. Und sollte das Kartenhaus einstürzen, droht ein Dominoeffekt, der die gesamte KI-Branche erschüttern könnte.