Krypto hat noch nicht den Höhepunkt erreicht: Arthur Hayes sagt, dass bald eine verdeckte QE kommt

Arthur Hayes argumentiert, dass der nächste Abschnitt des Krypto-Zyklus nicht von einem offensichtlichen Übergang zur quantitativen Lockerung angetrieben wird, sondern von einer „verdeckten“ Version, die durch die Standing Repo Facility (SRF) der Federal Reserve ausgeführt wird. In einem neuen Essay mit dem Titel „Hallelujah“, veröffentlicht am 4. November 2025, legt der ehemalige BitMEX-CEO einen auf die Bilanz fokussierten Fall dar, dass anhaltende US-Fiskaldefizite, Hedgefonds-Nachfrage nach Treasuries, die über Repo finanziert werden, und das Bedürfnis der Fed, Finanzierungsdruck zu begrenzen, zu einer inkrementellen Dollarl Liquidität führen werden, die letztlich „den Preis von Bitcoin und anderen Kryptos steigen lassen wird“. Wie er den Kermechanismus formuliert: „Government issued debt grows the money supply.“

Hayes’ Argumentationskette beginnt mit einer Beobachtung über politische Anreize und die Mathematik der öffentlichen Finanzen. Regierungen können Ausgaben mit „Einsparungen oder Schulden“ finanzieren, und in seiner Ansicht bevorzugen gewählte Amtsträger immer das Leihen aus der Zukunft, um in der Gegenwart wiedergewählt zu werden. Für die Vereinigten Staaten ist seiner Meinung nach der Kurs bereits festgelegt: „Here are the estimates from the TBTF banksters, and a few US government agencies. As you can see, the estimates are for ~$2 trillion deficits funded by ~$2 trillion of borrowing.“ In seinem Modell, sobald man akzeptiert, dass „Yearly Federal Deficit = Yearly Treasury Debt Issuance Amount“, ist die nächste kritische Frage, wer diese Schulden tatsächlich kauft und über welche Finanzierung.

Feds verdeckte QE wird „Krypto-Pumpen“

Er verwirft ausländische Zentralbanken als zuverlässige marginale Käufer, nachdem die USA russische Reserven 2022 sanktioniert und immobilisiert haben. „If Pax Americana is willing to steal Russia’s money… then no foreign owner of treasuries is ever safe,“ schreibt er und kommt zu dem Schluss, dass Reserve-Manager „lieber Gold als Treasuries kaufen würden.“ Er stellt auch die Fähigkeit des US-Haushaltssektors in Frage, angesichts der „2024 personal savings rate war 4,6%“ während „das US-Bundesdefizit 6% des BIP betrug“, und argumentiert, dass die größten US-Geldzentralen ihre Treasury-Bestände im Fiskaljahr 2025 nur um „~$300 Milliarden“ im Vergleich zu einer Emission von „$1,992 Milliarden“ erhöht haben, wodurch sie bedeutend, aber nicht entscheidend sind.

Stattdessen positioniert Hayes Relative-Value-Hedgefonds - insbesondere diejenigen, die Positionen über Cayman-Fahrzeuge buchen - als das marginale, preisbestimmende Gebot für US-Laufzeiten. Unter Berufung auf eine kürzliche Studie der Federal Reserve zitiert er: „Cayman Islands hedge funds purchased, on net, $1.2 trillion of Treasury securities… [between] January 2022 and December 2024… [and] absorbed 37% of net issuance of notes and bonds.” Die Handelsstruktur ist einfach: „Buy a cash treasury debt security vs. sell the corresponding treasury futures contract,“ dann den kleinen Spread über Repo-Finanzierung hebeln. Weil der Vorteil in „Basis Punkten gemessen wird“, funktioniert der Handel nur, wenn der Hebel jeden Tag billig und vorhersehbar ist.

Dieser Trichter führt direkt zur SRF. Hayes beschreibt den Korridor der Fed-Kurzrate - „Upper and Lower Fed Funds; currently these equal 4.00% und 3.75% respectively“ - und die politischen Leitungen, die die Marktzinsen darin halten: die Reverse Repo Facility (RRP) am unteren Ende für Geldmarktfonds (MMFs) und Banken, Zinsen auf Reservekonten (IORB) für Banken in der Mitte und die SRF am oberen Ende als Notauslauf.

Lower Fed Funds = RRP < IORB < SRF = Upper Fed Funds,“ fasst er zusammen und fügt hinzu, dass das Ziel, SOFR, normalerweise innerhalb des Bandes schwankt. Stress tritt auf, „wenn SOFR über dem Upper Fed Funds handelt“, was er „ein Problem“ nennt, weil „das schmutzige Fiat-Finanzsystem herunterfährt“, sobald die Teilnehmer die Übernachtfinanzierung nicht zu einem stabilen Satz verlängern können.

In seiner Erzählung ist die Bargeldversorgung, die SOFR abfedert, strukturell dünner als sie war, als die Fed Anfang 2022 mit der quantitativen Straffung begann. MMFs haben, sagt er, den RRP auf Null abgelassen, weil „die T-Bill-Rate so attraktiv ist“, wodurch sie als Repo-Geldgeber weniger verfügbar sind. Das lässt Banken, die Liquidität bereitstellen, solange sie ausreichende Reserven haben, aber „Banken verloren Billionen in Reserven since the Fed began QT“.

Demgegenüber steht die unaufhörliche Nachfrage nach Repo-Finanzierung durch RV-Fonds, deren „marginale“ Treasury-Käufe gehebelt werden müssen. Wenn SOFR droht, die Obergrenze zu durchbrechen und Repo unzuverlässig wird, muss die Fed's SRF das System stützen, um einen Finanzierungsunfall zu verhindern. „Because a similar situation occurred in 2019, the Fed created the SRF,“ schreibt Hayes. „The Fed can supply an infinite amount of cash using its printing press at SRF as long as one provides an acceptable form of collateral.“ Seine Schlussfolgerung ist unverblümt: „If the SRF balances are above zero, then we know the Fed is cashing the checks of the politicians using printed money.”

Hayes nennt diese Dynamik „Stealth QE“. Er argumentiert, dass die Optik einer offensichtlichen Bilanzausweitung durch Asset-Käufe nun politisch toxisch ist - „QE is a dirty word… QE = money printing = inflation“ - daher wird die Zentralbank es vorziehen, die marginale Dollarnachfrage eher über SRF-Darlehen zu bedienen als durch sichtbar überschüssige Reserven zu schaffen.

Was das für den Kryptomarkt bedeutet

Das Ergebnis ist aus seiner Sicht funktional ähnlich aus einer Liquiditäts-Perspektive: Repo-Kredit, von der Fed gegen Treasuries verteilt, erhöht immer noch die im System verfügbaren ausgabefähigen Dollars zur Finanzierung staatlicher Verschuldung. „This will buy some time, but eventually the exponential expansion of treasury debt issuance will force the repeated use of the SRF,“ schreibt er. „Stealth QE wird bald beginnen. Ich weiß nicht, wann es beginnen wird. Aber… der SRF-Saldo muss als der letzte Kreditgeber wachsen. Wenn die SRF-Salden wachsen, nimmt auch die Menge der Fiat-Dollars in der Welt zu. Dieses Phänomen wird den Bitcoin-Bullenmarkt neu entfachen.“

Er skizziert auch ein kurzfristiges taktisches Umfeld, das den aktuellen Marktton im Kryptosektor erklärt. Während Auktionen Bargeld auf das Treasury General Account ziehen, stellt er fest, dass die Fiskalausgaben durch den Regierungsstillstand vorübergehend behindert wurden, was zu einer Netto-Eintreibung von Liquidität im Privatsektor führt.

„The Treasury General Account beträgt etwa $850 Milliarden Ziel um ~$150 Milliarden über, " schreibt er und argumentiert, dass diese „extra liquidity won’t get released into the markets until the government reopens,” was zur „aktuellen Schwäche auf den Kryptomärkten beiträgt.“ Mit anderen Worten, derselbe fiskalische Motor, der letztlich die Hand der Fed durch die SRF erzwingt, kann in sehr kurzer Zeit die Liquidität absaugen, wenn die Emission den Zahlungsanweisungen vorausläuft.

Hayes’ Rhetorik bleibt absichtlich scharf. Er beschreibt Staatsanleihen als „dog shit“ bei den vorherrschenden Realrenditen, nennt die Kaufseite „debt shit eaters“ und beginnt mit einem Lobgesang auf die monetären Eigenschaften von Bitcoin - „Praise be to Lord Satoshi that time and compounding interest exist regardless of who you are.“ Die Provokation dient dem Punkt: Wenn die marginale Finanzierung von US-Defiziten zunehmend auf undurchsichtige Absicherungen statt auf transparente Reservebildung angewiesen ist, werden sich Kryptos native, nichtstaatliche Liquiditätszyklen an dieselben verborgenen Leitungen anpassen. Er destilliert das Anlageergebnis in einem einzigen Satz: „Treasury Debt Amount Issued = Increase in Supply of Dollars.”

Der Aufsatz ist kein Kalenderaufruf. Hayes weigert sich, den Wendepunkt zeitlich zu bestimmen - „I don’t know when it will begin“ - und warnt, dass „zwischen jetzt und wenn Stealth QE beginnt, man Kapital sparen muss. Erwarten Sie einen unruhigen Markt,“ insbesondere mit Shutdown-Dynamiken, die die Flüsse verzerren.

Aber er ist in der Richtung eindeutig, sobald die SRF-Nutzung beständig wird: „Stealth QE wird bald beginnen… [und] wird den Bitcoin-Bullenmarkt neu entfachen.“ Für Krypto-Investoren, die darauf konditioniert sind, auf CPI-Drucke und FOMC Dots zu achten, ist die Botschaft, stattdessen die Mikrostruktur des Geldmarktes zu verfolgen. In Hayes' Rahmenwerk ist, wenn SRF-Salden aufhören, eine Rundungsfehler zu sein und anfangen zu tendieren, das das Zeichen, dass die Dollarl Liquidität leise umgeschlagen hat - und dass Krypto seinen Höhepunkt noch nicht erreicht hat.

Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung lag die gesamte Krypto-Marktkapitalisierung bei $3.41 Billionen.