Schwache Bitcoin-Treasury-Unternehmen werden vom Bärenmarkt zerschlagen, warnt Insider
Die neueste Episode von "What Bitcoin Did", moderiert von Danny Knowles, widmet sich der Frage, die einen der heißesten Trades des Marktes verfolgt: Kann der Boom der "Bitcoin-Treasury"-Unternehmen den nächsten längeren Rückgang überstehen? Dylan LeClair, der die Bitcoin-Strategie bei der in Tokio notierten MetaPlanet mitverantwortet, argumentiert, dass die Antwort weniger mit Ideologie zu tun hat als mit Bilanzstrukturierung, Größe und der Bereitschaft, Volatilität ohne zu blinzeln zu ertragen. „There's sort of a 'gradually then suddenly' inflection point,“ beschreibt er, wie die Unternehmensausrichtung auf Bitcoin von einem Gimmick zu einem Vorstandsthema geworden ist. Der Wandel ist aus seiner Sicht unumkehrbar, aber das Überleben „is a constant fight with gravity“ für Unternehmen, die mit Prämien zu ihrem Nettoinventarwert (NAV) gehandelt werden.
Warum einige Bitcoin-Treasury-Unternehmen den Bärenmarkt nicht überleben werden
LeClairs These beginnt mit der Marktstruktur. Bitcoin ist homogenes Besicherungsmittel, aber öffentliche Aktien sind es nicht. Liquidität, Indexaufnahme und die absolute Größe einer Bilanz erzeugen eine „winner-take-most dynamic,“ sagt er. Selbst wenn zwei Emittenten die gleiche Schlagzeilenprämie haben, verändert die Schwerkraft der Größe den Kalkül: „Strategy is at a measly 1.8x premium, but the premium is like $50 billion of value,“ bemerkt er und vergleicht dies mit den weit kleineren absoluten Prämien, die bei aufstrebenden Spielern zu finden sind. Prämien komprimieren sich mechanisch, wenn Unternehmen mehr Bitcoin kaufen oder der Preis steigt, fügt er hinzu, was bedeutet, dass die Aufrechterhaltung eines hohen Multiplikators immer größere Kapitalzuflüsse erfordert.
Auf die Frage, was ein Bärenmarkt diesen Prämien antun würde, trennt LeClair Zyklusfolklore von Finanzierungsrealität. Er glaubt nicht an die Unvermeidlichkeit eines 70%- „pack it up for three years“ Rückgangs als Ausgangsszenario, sondern argumentiert, der Markt tendiere nun dazu, neu zu bewerten und dann über längere Zeiträume zu schwanken. Aber er ist eindeutig, dass eine Risiko-off-Phase schlampige Bilanzen bestrafen würde. „There will be pressure on MNAVs... Are you levered? With what sort of debt? Do you have secured debt where your Bitcoin's encumbered? Do you have debt due in one year?“ Im Gegensatz dazu wies er auf ewige Vorzugsaktien hin - Dividenden, aber „no debt maturity ever“ - als Struktur, die den gefährlichsten Klippe entfernt: „With the prefs it's like, no, we're not selling actually ever.“
Für MetaPlanet formulierte er das Risikomanagement in absichtlich unscheinbaren Begriffen: „We're focused on staying... pristine, maintaining maximal flexibility.“ Er erwähnte ein „BTC-Rating“ von ungefähr 16,5x - „we have 16 bucks of Bitcoin for every dollar of debt“ - als absichtliches trockenes Pulver statt einer Unteroptimierung. Der Stresstest ist für ihn ebenso ein Verhaltens- wie ein finanzieller Test: Kann das Management „eating the 70% bear market“, falls er kommt? Er erwartet Opfer. „It's naive to say that every company that adopts Bitcoin will be a success... there will be failures. There will be a bankruptcy... it's a brutal, competitive world.“
Wo ist also der Burggraben? Nicht nur im Öffentlichsein, argumentierte er, sondern im Übergang von Eigenkapital zu den weit tieferen Festzinsmärkten. Wandelanleihen boten anfänglichen Hebel - aber zu einem Preis, den er mit der Unverblümtheit eines Händlers beschreibt. Wandelanleiheabteilungen „woo you,“ dann leerverkaufen sie aggressiv zur Absicherung, „dampening the volatility“ die viele Treasury-Unternehmen tatsächlich in ihrer Stammaktie wollen. Die nachhaltigere Lösung, sagte er, sind permanente Kapitalströme in Form von Vorzugsaktien. Hier schreibt er Michael Saylor's Strategy (ehemals MicroStrategy) zu, das "escape velocity" erreicht habe, indem es einen geschichteten Kapitalstapel entwickelt hat, der nun eine neue variable Vorzugsdividendenaktie namens „Stretch“ (Ticker: STRC) umfasst.
Stretch ist so konstruiert, dass er nahe $100 gehandelt wird, indem seine Dividende angepasst wird und, falls nötig, neue Aktien ausgegeben oder zu $101 abgerufen werden - „a pretty genius feat of financial engineering,“ sagt LeClair, da es sich für Investoren wie ein liquides Äquivalent verhält, ohne den Emittenten Fälligkeitsklippen aufzuerlegen. Strategy preisgegeben STRC Ende Juli mit einem anfänglichen Dividendenrahmen und schloss dann ein Milliardenschweres Angebot, wobei das Unternehmen das Instrument als variabel verzinste, ewige Vorzugsaktie beschreibt, die monatlich gezahlt und nahe am Nominalwert gehandelt werden soll.
LeClair sieht hierin die praktische Umsetzung einer lang angestrebten Ambition in der Kryptofinanzierung: ein dollarähnliches Instrument, das an Bitcoin-Besicherungen gebunden ist, ohne dass im Stress Anlageverkäufe erzwungen werden. Im Gegensatz zu algorithmischen Stablecoins, die gegenüber Rücklösungsspiralen anfällig waren, seien die Vorzugsaktien der Strategy im Vergleich zur Stammaktie vorrangig und massiv überbesichert mit transparenten Bitcoin-Beständen, argumentierte er. Externe Beobachter haben ähnliche Beschreibungen auf hoher Ebene verfasst: Die eigenen Materialien von Strategy betonen STRC's variable Dividende auf einen festgelegten $100 Betrag, während die Berichterstattung in den Finanzmedien das ausdrückliche Ziel der Emission nahelegt, sich an den Nominalwert zu halten und seinen Platz neben früheren Vorzugsaktien (Stride, Strike, Strife) in einem Kapitalstapel einzunehmen, der durch zig Milliarden an ungebundenem Bitcoin gestützt wird.
All dies füttert die Konsolidierungslogik, die LeClair in einem Abschwung erwartet. Vorzugsaktien, so sagte er, sind sowohl offensiv als auch defensiv. Offensiv fügen sie trockenes Pulver hinzu, um weiteres BTC zu kaufen oder sogar Stammaktien zurückzukaufen, wenn MNAV komprimiert, wodurch gegen Leerverkäufer gespielt wird, die „playing this spread game.“ Defensiv fungieren sie als ein „MNAV defense mechanism,“ das die Abhängigkeit von Wandelanleihen und dem Gamma-Handel verringert, das die Volatilität in der Stammaktie „neuters.“ Wenn die Märkte sich drehen, erwartet er klassisches Wall-Street-Verhalten: Opportunisten werden „clear off some debt, buy the Bitcoin at a discount.“ MetaPlanet, fügte er hinzu, sei nicht auf der Suche nach einer Aufrollung; der Fokus sei „laser“ auf BTC selbst.
Könnte jemand Strategy einholen?
LeClair ist diplomatisch gegenüber Mitbewerbern, die große private Bitcoin-Bestände an die Öffentlichkeit bringen, und bezeichnet es als „overwhelmingly positive“ für das Asset. Aber seine Wettbewerbsanalyse ist scharf: „I think Saylor's reached escape velocity... a 600,000 Bitcoin lead is pretty insurmountable.“ Um diesen Anspruch mit öffentlichen Daten zu kontextualisieren, berichtet Strategy nun von etwa 629.000 BTC, was ihm einen befehlenden Vorsprung gegenüber anderen Unternehmensinhabern gibt.
Er fügt hinzu, dass nur ein Mega-Cap mit einem entscheidenden Schwenk - „if Mark Zuckerberg took the orange pill tomorrow“ — realistisch herausfordern könnte, was er als unwahrscheinlich einstuft, angesichts konkurrierender Prioritäten wie KI.
LeClair ist kein Maximalist, was reibungslose Segelfahrten angeht. Prämien werden fließen. Finanzierungsfenster werden öffnen und sich zuschlagen. Einige Firmen, warnte er, „cosplaying as Bitcoiners“ und könnten die Disziplin beim ersten Anzeichen von Schmerzen aufgeben. Er spricht auch offen über die Selbstselektion in der Branche: In guten Zeiten tauchen jede Woche neue „treasury companies“ auf; der wahre Filter kommt, wenn die Preise fallen und Fälligkeiten näher rücken. „The times are good now... there will be a cycle. That's what will separate the men from the boys.“ Das Überleben, so betont er, kommt auf einige nicht verhandelbare Punkte an: unbelastete Sicherheiten, langfristige oder ewige Verbindlichkeiten und Management, das bei Abwärtsbewegungen nicht verkauft.
Seine breitere Botschaft ist jedoch, dass das Spielfeld sich verändert hat. Die Unternehmensadoption ist noch in den „early innings,“ sagt er, weil „the rest of the world actually simply doesn't care“ yet. Die Tiefe der Kreditmärkte - und das Aufkommen Bitcoin-gestützter Instrumente, die diesen Märkten zusagen - könnten schließlich überzeugend wirken. „If Bitcoin is going to eat the world...“ es muss alle diese verschiedenen Kapitalpools erreichen. Treasury-Unternehmen, die diesen Sprung machen, können nicht nur einen Bärenmarkt überstehen - sie können ihn nutzen, um die Lücke zu erweitern.
Zum Redaktionsschluss wurde BTC zu $118.100 gehandelt.
