Michael Saylor: Schattenbanken und Rehypothezierung drücken Bitcoin-Preis
Michael Saylor hat argumentiert, dass die Unfähigkeit von Bitcoin, die optimistischsten Kursprognosen zu erreichen, weniger auf eine fehlerhafte langfristige These zurückzuführen ist, sondern vielmehr auf Engpässe im Kreditmarkt. Ein großer Teil des Bitcoin-Vermögens kann nicht sauber innerhalb des traditionellen Bankensystems finanziert werden, was die Inhaber dazu zwingt, auf „Schatten“-Märkte auszuweichen, wo Rehypothezierung einen effektiven Verkaufsdruck erzeugt.
In einem Interview mit Nathalie Brunell am 27. Februar erklärte Saylor, dass der Markt in einer Weise gereift ist, die sowohl die Aufwärts- als auch die Abwärtsvolatilität dämpft, da Derivate von Offshore- zu Onshore-Märkten migrieren und regulierte US-Märkte wachsen. Er betonte jedoch, dass der schärfste Bremsfaktor im Kreditwesen liegt. Banken bewegen sich langsam, um Bitcoin als Sicherheit anzuerkennen, was bei einer großen Vermögensbasis von Bedeutung ist.
Saylor beschrieb die aktuelle Marktstruktur als etwa „2 Billionen $ an Bitcoin“, wobei „wahrscheinlich 1,8 Billionen $ von Privatanlegern oder Offshore-Investoren gehalten werden“, die „keinen Zugang zum traditionellen Bankensystem haben“. Die praktische Folge sei, dass Bitcoin-Inhaber, die Liquidität freisetzen wollen, im Vergleich zu traditionellen Aktienportfolios nur begrenzte Möglichkeiten haben.
„Wenn ich 10 Millionen $ in Apple-Aktien bei JP Morgan oder Morgan Stanley hinterlege, könnte ich einen Kredit über 5 Millionen $ zu SOFR plus 50 Basispunkten aufnehmen und es ausgeben“, sagte Saylor. „Aber man kann derzeit nicht einmal 10 Millionen $ in Bitcoin bei JP Morgan oder Morgan Stanley hinterlegen. Daher muss man auf ein Schattenbankensystem ausweichen.“
Diese Einschränkung zwingt die Inhaber zu einem Verhalten, das die Aufwärtsbewegung mechanisch begrenzt. Der „sichere Weg“, um zu monetarisieren, besteht einfach darin, zu verkaufen, was „die Aufwärtsbewegung dämpft“. Eine weitere Option ist das Leihen von einem kleinen Pool von Krypto-Kreditgebern, die keine Rehypothezierung betreiben, aber Saylor beschrieb diesen Markt als teuer und flach—„wahrscheinlich ein paar Milliarden Dollar“—mit Zinssätzen, die er als näher an „SOFR plus 400“ oder „plus 500 Basispunkten“ charakterisierte, im Gegensatz zu traditionellen Prime-Spreads.
Er verwies auf einen neueren Kanal, bei dem Banken Kredite gegen Spot-Bitcoin-ETFs wie den iShares Bitcoin Trust (IBIT) von BlackRock vergeben, beschrieb diesen jedoch als früh, begrenzt und immer noch teuer im Vergleich zu herkömmlichen gesicherten Krediten.
Der umstrittenste Weg, so Saylor, sei dort, wo die günstigste Finanzierung erscheint: Gegenparteien, die Bitcoin-gesicherte Kredite zu niedrigen Zinssätzen im Austausch für die Kontrolle über die Sicherheiten anbieten. „Ich habe Angebote für Bitcoin-gesicherte Kredite zu 1% oder 0% erhalten“, sagte er, bevor er auf den Kompromiss hinwies. „Es gibt immer einen Haken [...] sie wollen, dass ich ihnen die Bitcoin übertrage, damit sie sie rehypothezieren können.“
Saylor verband die Rehypothezierung direkt mit der Unterdrückung des Spotmarktes und argumentierte, dass Sicherheiten, die an Vermittler übergeben werden, effektiv mehrfach durch Wiederverwendung „verkauft“ werden können. „Wenn Sie 10 Millionen $ haben [...] können Sie einen Kredit zu 3 oder 4% erhalten, aber dann wird es rehypotheziert“, sagte er. „Ihre 10 Millionen $ in Bitcoin werden einmal verkauft, zweimal verkauft, dreimal verkauft [...] Sie könnten tatsächlich 30 oder 40 Millionen $ an Verkauf erzeugen, weil die Bitcoin, die Sie hinterlegt haben [...] dreimal rehypotheziert wurden.“
Seiner Ansicht nach fehlt ein großer, regulierter, nicht rehypothezierender Kreditmarkt für Bitcoin—einer, der mehr wie die Finanzierung von Mainstream-Wertpapieren aussieht. „Was hält den Preis niedrig? Ich denke, was den Preis des Vermögenswerts niedrig hält, ist das Fehlen eines vollständig ausgebildeten, nicht rehypothezierenden Kreditsystems“, sagte er und fügte hinzu, dass Rehypothezierung „die Volatilität dämpft“ und Bewegungen auf beiden Seiten durch gehebelte Positionen verstärken kann.
Saylors Fazit war das Timing, nicht die These: Wenn Banken „vier Jahre, 5 Jahre, 6 Jahre“ brauchen, um Bitcoin vollständig zu integrieren, dann wird die Preisfindung von Bitcoin weiterhin durch einen Schattenkredit-Umweg geprägt sein, der synthetisches Angebot erzeugen kann. Sollte sich das konventionelle Kreditsystem um Bitcoin-Sicherheiten ohne aggressive Rehypothezierung entwickeln, könnte der Markt weniger auf erzwungenen Verkauf und mehr auf gewöhnliche gesicherte Kredite angewiesen sein, was möglicherweise die Obergrenze für Aufwärtszyklen verändert.
Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung lag der Bitcoin-Kurs bei 72.236 $.
