Investoren nervös: Thames Water-Schulden senden Schockwellen durch das britische Finanzsystem

Die wachsenden finanziellen Schwierigkeiten des britischen Wasserversorgers Thames Water setzen die langfristig als sicher geltende Finanzstruktur des Unternehmens unter Druck und führen zu Unruhe bei den Anlegern. Die Krise des Konzerns löste diesen Monat einen Zahlungsausfall der Muttergesellschaft aus, der die als unverwundbar geglaubten verbrieften Anleihen der Betriebsgesellschaften in Mitleidenschaft zog. Mittlerweile arbeitet die britische Regierung an Notfallplänen zur Verstaatlichung des Landes größten Wasseranbieters, die auch Verluste für diese Anleihegläubiger beinhalten könnten.

Ein Teil der mehr als 16 Milliarden Pfund Schulden innerhalb des sogenannten "regulatory ringfence", der das Kerngeschäft umschließt und die Einhaltung regulatorischer Bedingungen voraussetzt, fiel auf knapp über die Hälfte seines Nennwertes. Dies zeigt, dass sich die Anleger auf beträchtliche Abschreibungen vorbereiten, obwohl ihre Investitionen theoretisch vor Schwierigkeiten bei der Muttergesellschaft geschützt sein sollten.

Die betroffenen Anleihen sind Teil der "Whole Business Securitisation" (WBS), einer Finanzierungstechnik, die im britischen Wassersektor, aber auch bei anderen Infrastrukturvermögen und regulierten Versorgungsunternehmen weit verbreitet ist, die normalerweise von einem konstanten, an die Inflation gekoppelten Einnahmestrom profitieren.

Das Finanzierungsmodell, bei dem die Cashflows von Thames Water verschiedene Schuldentitel bedienen, resultiert normalerweise in höheren Investitionsgrad-Bewertungen für erstklassige Anleihen im Vergleich zu Standard-Unternehmensanleihen ähnlich verschuldeter Firmen.

Jedoch macht die Krise um Thames Water nun die Investoren nervös. Sie fürchten, dass die Schulden, die das Finanzierungsmodell untermauern und auf das die britische Regierung für den Bau neuer kritischer Infrastruktur setzt, anfälliger für Verluste sein könnten, als bisher angenommen.

Die Situation bei Thames Water spitzt sich weiter zu durch ein Patt zwischen dem Wasserversorger Ofwat und den Aktionären, zu denen die chinesischen und abu-dhabinischen Staatsfonds zählen. Diese sind uneins über die Höhe des benötigten Aktionärskapitals für den Betrieb und die Modernisierung der veralteten Infrastruktur, sowie über das Ausmaß der Erhöhung von Kundenrechnungen.

Trotz harter Worte und Notfallplanungen sind einige Marktteilnehmer der Meinung, dass die britische Regierung zögern wird, Situationen zu provozieren, die zu erheblichen Abschreibungen für die erstklassigen Anleihegläubiger führen könnten. Das gleiche Finanzierungsmodell wird nicht nur bei wesentlichen Teilen der britischen Infrastruktur, wie dem Flughafen Heathrow, eingesetzt, sondern wird wahrscheinlich auch für die Finanzierung mehrerer neuer Projekte in der Zukunft herangezogen.

Die WBS-Methode hat ihren Ursprung in der aufkeimenden britischen Private-Equity-Industrie der 1990er Jahre. Die Struktur, die sich auf die Stärke des englischen Vertragsrechts stützt, bietet verschiedenen Klassen von Schulden unterschiedliche Ansprüche auf die Cashflows eines Unternehmens.

Thames Water's WBS-Schulden sind ein Erbe des Buyouts von 2006 durch Macquarie. Der australische Infrastrukturinvestor, der für die Dividenden in Milliardenhöhe kritisiert wurde, die er während seiner zehnjährigen Eigentümerschaft verrechnete, borgte noch mehr durch ein Finanzierungsinstrument namens Kemble.

In Anbetracht der nervösen Investoren haben Fondsmanager begonnen, ihre Anleihen abzustoßen. Dies führte dazu, dass einige Distressed-Debt-Investoren in der Lage waren, die Schulden zu größeren Abschlägen als ihre vorhergesagten Verluste zu erwerben. Die Financial Times berichtete am Montag, dass der US-Hedgefonds Elliott begonnen hat, die Anleihen zu kaufen.

Trotz der Tatsache, dass verbriefte Schulden typischerweise durch Sachwerte gesichert sind, ist es den Anleihegläubern von Thames Water durch die Regulierung nicht möglich, Anspruch auf die Rohrleitungen und Kläranlagen des Versorgers im Falle einer Insolvenz zu erheben. Stattdessen sichert das Kapital Ansprüche aus dem Erlös eines Verkaufs an einen geeigneten Eigentümer.

Zur Absicherung der Anleihegläubiger hat die WBS eine Reihe von Vereinbarungen, welche Barmittel einbehalten und andere Einschränkungen auferlegen, sofern bestimmte Kennzahlen sich verschlechtern.

Obwohl diese Bedingungen eigentlich für die Beruhigung der Anleihegläubiger gedacht sind, könnten sie die Geschäftsführung von Thames Water einschränken und eine Wende bei dem angeschlagenen Versorger verhindern.

Die Komplexität der Kapitalstruktur von Thames Water bedeutet nun, dass sich Anleihegläubiger um die Vorrangstellung bemühen, mit rivalisierenden Gruppen, die zusammenfinden und Umstrukturierungsberater engagieren. Bei einer Insolvenz würden zudem Swap-Anbieter vor den Anleihegläubern stehen, wobei Thames Water mit über 1 Milliarde Pfund durch inflationär verknüpfte Swap-Verbindlichkeiten belastet ist.

Zusätzlich kompliziert wird die Lage durch spezialisierte Versicherungsunternehmen, die einige Anleihegläubiger gegen einen Ausfall versichert haben. Der in New York gelistete Versicherer Assured Guaranty hatte Ende 2023 über 12 Milliarden Dollar an Engagements gegenüber britischen Wasserunternehmen, davon über 2 Milliarden Dollar allein an Thames Water.

Ratingagenturen beginnen ebenfalls zu handeln. S&P stufte die erstklassigen Anleihen von Thames Water diesen Monat auf BBB-, die unterste Stufe des Investment-Grade, eine Stufe über Ramschniveau, herab. (eulerpool-AFX)