Bitcoin Bull Run: Vorbei oder nur pausiert? CryptoQuant-CEO präsentiert die Daten

Ist der Bitcoin-Bull-Run vorbei?

Die Überschrift ist auf den ersten Blick verblüffend. “Bitcoin wallets’ avg cost basis is $55.9K, meaning holders are up ~93% on average,” schrieb Ju und fügte hinzu, dass die realisierte Kapitalisierung diese Woche um etwa 8 Milliarden $ gestiegen ist, ein klares Zeichen dafür, dass “die On-Chain-Zuflüsse weiterhin stark sind.” Die realisierte Kapitalisierung—ein alternatives Bewertungsmaß, das Münzen zu ihrem zuletzt gehandelten Preis statt zum aktuellen Marktpreis summiert—hat historisch als variantenarmes Proxy für tatsächlich eingesetztes Geld gedient. Ihr kontinuierlicher Anstieg deutet typischerweise darauf hin, dass eine neue Kostenbasis höher auf der Blockchain gesetzt wird, selbst wenn der Spotpreis stagniert.

Warum ist der Preis also nicht im Einklang gestiegen? Ju's Antwort ist einfach: “Price hasn’t gone up because of selling pressure, not because demand was weak.” Dieses Erklärungsmuster ist konsistent mit einem Markt, der Gewinne verdaut, während Liquiditätsanbieter und profitable Gruppen in Stärke verkaufen. Es hilft auch, das gleichzeitige Vorhandensein von gesunden Zuflüssen mit flachen Preisbewegungen um die 110.000 $ zu erklären, die Ju als den aktuellen Wert nennt.

Woher die marginale Nachfrage kommt—und wo sie nachgelassen hat—ist von Bedeutung. Laut Ju kommen “die neuen Zuflüsse hauptsächlich von ETFs und Bitcoin Treasury-Unternehmen, während CEX-Trader und Miner auf ~2-fachen Gewinnen sitzen.” Er schlüsselte die geschätzten Kostenbasen und die mark-to-market Leistung nach Gruppen wie folgt auf: “ETFs / Verwahrungs-Wallets: 112K $ (-1%), Binance-Trader: 56K $ (+96%), Miner: 56K $ (+96%), Langfristige Wale: 43K $ (+155%). Aktueller Preis: 110K $.

Wenn diese Schätzungen zutreffen, schweben institutionelle Käufer mit kurzem Horizont in der Nähe der Gewinnschwelle, während langjährig orientierte Entitäten immer noch tief eingebettete Gewinne aufweisen. Diese Verteilung schwächt das Risiko eines erzwungenen Verkaufs an der Spitze ab, hält aber auch den frischen Schwung zurück, der typischerweise eintritt, wenn neue Käufer sich entscheidend über dem Break-even-Punkt befinden.

Der Bewertungskontext hilft. Ju merkt an, dass in ausgeprägten Aufwärtsphasen die Marktkapitalisierung dazu neigt, die realisierte Kapitalisierung zu übertreffen, was einen sich weitenden “Bewertungsmultiplikator” schafft. “Wenn die Wachstumslücke zwischen Marktkapitalisierung und realisierter Kapitalisierung größer wird, zeigt dies einen stärkeren Bewertungsmultiplikator,” schrieb er.

“Roughly 1T $ in On-Chain-Zuflüssen hat eine Marktkapitalisierung von 2T $ geschaffen. Die Lücke scheint derzeit moderat.” Eine moderate Lücke ist ein zweischneidiges Signal: nicht offensichtlich schäumend, aber auch nicht die Art von überschwänglicher Ausweitung, die Zyklen beendet. Sie ergänzt Ju's Einschätzung zur Positionierung großer Halter: “Whales’ unrealized profits aren’t extreme.” Dieses Szenario lässt zwei Interpretationen zu, die er explizit dargelegt hat: “Hype hasn’t arrived yet—we’re still far from euphoric sentiment.” Oder, “This time is different—the market is too big for extreme profit ratios.”

Perpetuals und Collateral-Flüsse runden das Mikrostruktur-Bild ab. Ju hebt einen “starken” Rückgang von BTC hervor, die von spot-fokussierten Plattformen zu Futures-Börsen fließen—ein Anzeichen dafür, dass “Wale nicht mehr so aktiv wie früher neue Long-Positionen mit BTC-Collateral eröffnen.”

Wenn der marginale Long keine Coins mehr verpfändet, verliert der Markt eine mechanische Quelle für Nachfrageintensität und Konvexität durch besicherte Positionierung. Dennoch hat sich die Hebelwirkung selbst nicht zurückgesetzt: “Bitcoin perp leverage remains high despite the recent wipeout,” schreibt Ju und verweist auf Kennzahlen wie das BTC-USDT-Perpetual Open Interest im Verhältnis zu den USDT-Beständen der Börse und zur USDT-Marktkapitalisierung.

Einfach ausgedrückt, scheinen Long-Positionen mit weniger BTC als Sicherheiten belastet zu sein, aber die systemweite Hebelwirkung, gemessen an den Perpetuals, bleibt im Vergleich zu vor zwei Jahren erhöht. Diese Kombination kann sauberes Trendverhalten unterdrücken: weniger besicherte Long-Positionen, um das Aufwärtspotenzial zu verfolgen, aber genug Hebel im System, um instabile Liquidationen zu verursachen.

Hashrate und industrielle Angebotstrends verkomplizieren die Erzählung weiter. “Bitcoin hashrate keeps hitting new highs (~5.96M ASICs online). Öffentliche Miner expandieren, nicht verkleinern, was ein klares langfristiges bullisches Signal ist. Das Bitcoin-‘Geldgefäß’ wächst weiter.”

Der steigende Hashrate plus die Ausweitung der öffentlichen Miner-Flotten deutet typischerweise auf Investitionen und Vertrauen in langfristige Gebühren- und Subventions-Ökonomien hin. Es garantiert jedoch keine kurzfristige Preissteigerung, im Gegenteil, es kann den Treasury-Management-Bedarf der Miner erhöhen und mit der Markliquidität in einer Weise interagieren, die neutral gegenüber dem Preis ist, es sei denn, es gibt eine frische Nachfrage.

Neue Nachfrage notwendig

Die Nachfrageseite wird laut Ju derzeit von zwei Kanälen dominiert: “Demand is now driven mostly by ETFs and Strategy, both slowing buys recently. If these two channels recover, market momentum likely returns.” Das ist eine klare, falsifizierbare These: Wenn die primären institutionellen Leitungen wieder an Fahrt gewinnen, sollte der Spot wieder an Stabilität gewinnen; wenn sie lau bleiben, kann die realisierte Kapitalisierung trotz stabiler Zuflüsse weiter steigen, während der Preis stagniert, da die Verteilung diese aufnimmt.

Die Profitabilität der Gruppen liefert eine zusätzliche Bedingung für Szenarien. “Short-term whales (mostly ETFs) from the past 6 months are near break-even. Long-term whales are up ~53%,” schrieb Ju. Historisch gesehen haben Zyklen oft mit extremen nicht realisierten Gewinnraten für dominierende Gruppen ihren Höhepunkt erreicht, was strukturellen Verkaufsdruck erzeugt, wenn jeder marginale Anstieg erhebliche Gewinne freisetzt.

Ju sagt im Grunde, dass wir noch nicht an diesem Punkt sind. Gleichzeitig warnt er davor, dass das Marktregime sich möglicherweise bereits von der klassischen vierjährigen Kadenz entkoppelt hat: “In the past, the market moved in a clear four-year cycle of accumulation and distribution between retail investors and whales. Now it’s harder to predict where and how much new liquidity will enter, making it unlikely for Bitcoin to follow the same cyclical pattern again.”

Zusammengefasst skizziert der Thread einen Markt mit drei bestimmenden Merkmalen. Erstens sind die Fundamentaldaten des “Geld-ein”-Flusses robust: realisierte Kap wächst, Halter sind überwiegend im Gewinn und die Netzwerksicherheit erreicht neue Höchststände. Zweitens ist die Mikrostruktur unspektakulär und sogar ein wenig vorsichtig: weniger Wale, die BTC-besicherte Long-Positionen eröffnen, während die Systemhebelwirkung hoch genug bleibt, um saubere Bewegungen zu destabilisieren. Drittens konzentrieren sich die Nachfragekanäle auf ETFs und Unternehmens-Treasuries, die kürzlich nachgelassen haben—die Akteure, deren Wiederbeschleunigung den Schwung wieder entfachen könnte.

Zum Redaktionsschluss wurde BTC zu 107.609 $ gehandelt.