Warum Zentralbanken an Macht verlieren

In seiner wöchentlichen Kolumne analysiert Michael C. Jakob die großen Kräfte hinter Kapital, Technologie und geopolitischer Macht. Statt kurzfristiger Schlagzeilen stehen langfristige Entwicklungen im Fokus: neue Industrien, verschiebende Machtzentren, aufstrebende Technologien und die Frage, wie Vermögen im 21. Jahrhundert tatsächlich entsteht.

Die Kolumne richtet sich an Leser, die Märkte nicht nur beobachten, sondern verstehen wollen.

I. Eine Beobachtung, die die meisten übersehen

Im September 2022 erhöhte die Federal Reserve den Leitzins um 75 Basispunkte — das dritte Mal in Folge in dieser Größenordnung, die aggressivste Straffungspolitik seit vier Jahrzehnten. Die Märkte reagierten. Die Medien berichteten. Ökonomen kommentierten. Und Millionen von Haushalten weltweit spürten die Konsequenzen in ihren Hypothekenraten, ihren Kreditkosten, ihren Portfolios.

Die Federal Reserve hatte gesprochen. Die Welt hatte gehört.

Aber gleichzeitig geschah etwas, das in der Berichterstattung kaum Platz fand: Stablecoins verarbeiteten an diesem Tag Transaktionen im Wert von mehreren Milliarden Dollar — außerhalb des Bankensystems, außerhalb der Reichweite der Fed, in Echtzeit, ohne Intermediäre. Private Kreditfonds vergaben Unternehmenskredite zu Konditionen, die der Leitzins nur indirekt beeinflusste. Und Technologieunternehmen mit Billionen-Bilanzen bewegten Kapital über Grenzen hinweg mit einer Geschwindigkeit und Flexibilität, die jede konventionelle Geldpolitik strukturell unterläuft.

Die Federal Reserve ist mächtig. Aber sie ist weniger mächtig als vor zwanzig Jahren. Und die Richtung dieses Trends ist eindeutig.

II. Die große These: Zentralbankmacht erodiert durch Fragmentierung

Zentralbanken sind Institutionen des 20. Jahrhunderts — konzipiert für eine Wirtschaft, in der Geld durch staatlich lizenzierte Banken fließt, in der Kapitalströme nationalstaatlich organisiert sind und in der die Kontrolle über den Leitzins eine präzise Wirkung auf Kreditkosten, Investitionen und Konsum hatte.

Diese Wirtschaft existiert noch. Aber sie ist nicht mehr die einzige.

Neben ihr hat sich in den letzten zwei Jahrzehnten ein paralleles Finanzsystem entwickelt — fragmentiert, dezentral, technologisch — das die Transmissionsmechanismen der klassischen Geldpolitik systematisch untergräbt. Nicht durch Konfrontation. Nicht durch politische Entscheidung. Sondern durch das schlichte Faktum, dass immer mehr wirtschaftliche Aktivität außerhalb der Kanäle stattfindet, über die Zentralbanken ihre Wirkung entfalten.

Private Kreditmärkte haben in den letzten zehn Jahren ein Volumen von über 1,5 Billionen Dollar erreicht — Kapital, das außerhalb des regulierten Bankensystems vergeben wird und auf das der Leitzins nur mit erheblicher Verzögerung und erheblichem Wirkungsverlust wirkt. Stablecoins und digitale Zahlungssysteme ermöglichen Transaktionen, die das Bankensystem umgehen. Technologieplattformen mit eigenen Zahlungsinfrastrukturen — von Apple Pay über WeChat Pay bis zu den entstehenden KI-gesteuerten Finanzdiensten — schaffen Geldkreisläufe, die sich konventioneller geldpolitischer Steuerung entziehen.

Die These ist nicht, dass Zentralbanken irrelevant werden. Sie ist präziser: Zentralbanken verlieren die Alleinherrschaft über den monetären Transmissionsmechanismus — und damit einen wachsenden Teil ihrer praktischen Wirkungsmacht.

III. Vier strategische Konsequenzen

Erstens: Geldpolitik wird weniger präzise — und ihre Nebenwirkungen größer

Wenn ein Werkzeug weniger präzise wird, muss man es größer einsetzen, um dieselbe Wirkung zu erzielen. Das ist die Logik, die hinter der zunehmenden Volatilität der Geldpolitik der letzten Jahre steht.

Die aggressiven Zinserhöhungen von 2022 und 2023 waren teilweise eine Reaktion auf genau dieses Problem: Weil ein wachsender Teil der Wirtschaft außerhalb der direkten geldpolitischen Reichweite operiert, musste die Fed stärker ziehen, um die Bereiche zu erreichen, die noch innerhalb ihrer Reichweite liegen. Das erzeugt strukturell größere Nebenwirkungen — stärkere Verwerfungen in den Segmenten, die noch direkt betroffen sind, während die Segmente, die außerhalb der Reichweite liegen, weitgehend unberührt bleiben.

Für Investoren bedeutet das: Geldpolitische Signale werden zunehmend schlechte Prädiktoren für die Gesamtwirtschaft — weil sie nur noch einen Teil der Wirtschaft direkt beeinflussen. Wer Portfolioentscheidungen ausschließlich auf Basis von Zentralbankerwartungen trifft, operiert mit einem veralteten Modell.

Zweitens: Private Kreditmärkte werden zur systemisch relevanten Parallelstruktur

Der Aufstieg privater Kreditmärkte ist eine der bedeutsamsten strukturellen Entwicklungen der globalen Finanzarchitektur der letzten Dekade — und eine der am wenigsten öffentlich diskutierten.

Seit der Finanzkrise 2008 haben regulatorische Anforderungen die Kreditvergabe traditioneller Banken verteuert und eingeschränkt. In das entstehende Vakuum sind Private-Credit-Fonds gestoßen — Investmentvehikel, die Unternehmenskredite direkt vergeben, außerhalb des regulierten Bankensystems, mit Kapital von institutionellen Investoren wie Pensionsfonds, Versicherungen und Staatsfonds.

Das Volumen dieser Märkte hat sich in einem Jahrzehnt vervielfacht. Und weil dieses Kapital nicht über Banken fließt, wirkt der Leitzins auf es nur indirekt — mit Verzögerung, mit Dämpfung, mit Wirkungsverlust. Eine Zentralbank, die die Kreditbedingungen für die Wirtschaft steuern will, steuert damit zunehmend nur noch einen Teil des Kreditmarktes. Der andere Teil organisiert sich nach eigenen Regeln.

Drittens: Digitale Währungen und Zahlungssysteme schaffen neue monetäre Räume

Die Debatte über digitale Zentralbankwährungen — CBDCs — wird oft als Reaktion auf Kryptowährungen geframt. Das ist zu eng gedacht. Sie ist die Reaktion von Zentralbanken auf eine fundamentalere Bedrohung: den Verlust der Kontrolle über den Zahlungsverkehr als Grundlage monetärer Souveränität.

WeChat Pay und Alipay verarbeiten in China mehr Zahlungsvolumen als das gesamte Visa- und Mastercard-Netzwerk zusammen. Apple Pay, Google Pay und entstehende KI-gesteuerte Zahlungssysteme schaffen in westlichen Märkten ähnliche Parallelstrukturen. Wenn Geld primär über private Plattformen fließt, verliert die Zentralbank die Sichtbarkeit über Geldströme — und damit einen wesentlichen Teil ihrer diagnostischen und steuernden Kapazität.

CBDCs sind der Versuch, diese Sichtbarkeit zurückzugewinnen. Ob sie gelingen — ob Bevölkerungen staatliche digitale Währungen gegenüber privaten Alternativen bevorzugen werden — ist eine der offensten Fragen der nächsten Dekade. Die Antwort wird die Machtverteilung zwischen Staaten und Technologieplattformen in der monetären Sphäre für Jahrzehnte prägen.

Viertens: Geopolitische Fragmentierung erzeugt monetäre Fragmentierung

Das globale Währungssystem der Nachkriegszeit basierte auf einer zentralen Annahme: dem freien Kapitalverkehr in einem durch amerikanische Sicherheitsgarantien stabilisierten geopolitischen Rahmen. Dieser Rahmen erodiert.

Sanktionssysteme — insbesondere die Abkopplung Russlands vom SWIFT-System 2022 — haben gezeigt, dass Dollar-Dominanz als geopolitische Waffe eingesetzt werden kann. Diese Demonstration hat Staaten, die sich potenziell in einer ähnlichen Situation sehen könnten, dazu veranlasst, aktiv an Dollar-unabhängigen Zahlungsinfrastrukturen zu arbeiten. Chinas CIPS-System, bilaterale Handelsabkommen in lokalen Währungen, der wachsende Anteil von Gold in Zentralbankreserven — all das sind Symptome einer monetären Fragmentierung, die die Wirkungsmacht jeder einzelnen Zentralbank begrenzt.

In einer fragmentierten Währungswelt kann keine Zentralbank globale monetäre Stabilität alleine gewährleisten. Die Fed kann die Dollar-Sphäre steuern. Die EZB die Euro-Sphäre. Aber die Schnittstellen zwischen diesen Sphären — und die wachsenden Bereiche, die außerhalb beider liegen — entziehen sich zentralbankpolitischer Kontrolle.

IV. Das Beispiel, das die These trägt: Die Bank of Japan und ihre Grenzen

Kein Beispiel illustriert die strukturellen Grenzen moderner Zentralbankmacht präziser als die Bank of Japan in den letzten drei Jahrzehnten.

Japan hat seit den frühen 1990er Jahren nahezu jedes geldpolitische Instrument erprobt, das die ökonomische Theorie kennt. Nullzinsen, Negativzinsen, quantitative Lockerung in historisch beispiellosem Ausmaß, Yield Curve Control — die direkte Steuerung langfristiger Zinsen durch unbegrenzte Anleihekäufe. Die Bank of Japan hat zeitweise mehr als die Hälfte aller ausstehenden japanischen Staatsanleihen in ihrer Bilanz gehalten.

Das Ergebnis: drei Jahrzehnte unterdurchschnittlichen Wachstums, anhaltender Deflationsdruck bis in die frühen 2020er Jahre, und eine Volkswirtschaft, die trotz maximaler geldpolitischer Stimulierung strukturell stagnierte. Die Geldpolitik war nicht wirkungslos — aber sie war weit weniger wirksam als die Modelle suggerierten, nach denen sie konzipiert wurde.

Der Grund ist strukturell: Japan hat eine alternde Bevölkerung, eine Wirtschaft mit tiefen demografischen und strukturellen Herausforderungen, und ein Unternehmenssektor, der Kapital hortete statt investierte — unabhängig davon, wie günstig Kredit war. Geldpolitik kann Kreditbedingungen setzen. Sie kann nicht erzwingen, dass Kapital produktiv eingesetzt wird. Und sie kann keine strukturellen Wachstumshemmnisse beseitigen, die außerhalb ihrer Reichweite liegen.

Japan ist das Laboratorium der Zentralbankohnmacht. Und seine Lektionen werden in den nächsten Jahrzehnten in anderen alternden Volkswirtschaften wiederholt werden.

V. Ausblick: Die nächsten zehn bis zwanzig Jahre

In zwei Jahrzehnten werden Zentralbanken in einem monetären Ökosystem operieren, das fundamental komplexer ist als das heutige. Digitale Währungen — staatliche und private — werden koexistieren. Private Kreditmärkte werden weiter gewachsen sein. Geopolitische Fragmentierung wird weitere Bereiche des globalen Kapitalmarktes der koordinierten Zentralbanksteuerung entzogen haben.

In diesem Umfeld wird Geldpolitik zunehmend zu einem Instrument unter vielen — wichtig, aber nicht mehr dominant. Die Illusion der zentralbankpolitischen Allmacht, die sich in einem Jahrzehnt quantitativer Lockerung aufgebaut hat, wird sich als das herausstellen, was sie war: eine historische Ausnahme, ermöglicht durch eine spezifische Konstellation aus Dollar-Dominanz, globalem Kapitalverkehr und politischer Stabilität, die in dieser Form nicht dauerhaft ist.

Für Investoren bedeutet das eine fundamentale Neuausrichtung: Wer Portfolioentscheidungen primär auf Basis von Zentralbankerwartungen trifft, operiert mit einem Werkzeug, das stumpfer wird. Die relevanten Fragen sind zunehmend struktureller Natur — demografisch, technologisch, geopolitisch. Zentralbanken reagieren auf diese Strukturen. Sie formen sie nicht.

Das ist keine Kritik an Zentralbanken. Es ist eine nüchterne Beschreibung der Grenzen eines Instruments, das für eine Welt konzipiert wurde, die sich still und unaufhaltsam verändert.

Die Macht der Zentralbanken schwindet nicht durch Entscheidung. Sie schwindet durch Relevanz — und das ist die schwierigste Form des Machtverlusts, die es gibt.