Platzt die Bitcoin-Schatzkammer-Blase?

In einem Thread vom 19. August argumentierte Analyst Miles Deutscher, dass die marktimpliede Nettoinventarwert-Prämie (mNAV) von MicroStrategy—das zentrale Element in Michael Saylors Bitcoin-Akquisitions-Flywheel—sich stark verengt hat, wodurch die Rückkopplungsschleife geschwächt wurde, die dem Unternehmen ermöglichte, den Bitcoin durch einen Großteil des Zyklus zu übertreffen. „Michael Saylor baute das verrückteste BTC-Flywheel in der Geschichte. Aber seine Kaufkraft beginnt zu schwinden. Der Markt stellt nun eine Frage: ‘Platzt die BTC-Schatzkammer-Blase endlich?’“

Die Bitcoin-Prämie von MicroStrategy schwindet

Deutscher stützt die Diskussion darauf, wie Investoren derzeit MicroStrategy bewerten. „Oft übersehen die Menschen, dass MicroStrategy ein traditionelles Softwaregeschäft hat, das weiterhin Einnahmen generiert. Doch im Grunde ist MicroStrategy zu einem Unternehmen geworden, dessen Bewertung primär durch seine BTC-Bestände beeinflusst wird. Das gesamte System wird durch den mNAV (Marktimplieden Nettoinventarwert) angetrieben.“

Praktisch gesehen ist der mNAV-Multiple die Prämie, die Investoren über den durch Bitcoin vermittelten Unternehmenswert zahlen, um über MSTR einen gehebelten BTC-Zugang zu erhalten. „Ein mNAV von ~1,58x bedeutet, dass der Markt eine 58%-Prämie für deren BTC zahlt.“ Laut Deutscher lag diese Prämie „einst bei einem 3,4x mNAV“, als Bitcoin in die Höhe schoss, ist aber „nun auf 1,58x gefallen. Die Nachfrage verlangsamt sich.“ Mit anderen Worten: Das einst mächtige Flywheel—hohe Prämie, die günstige Kapitalbeschaffung ermöglichte, um weitere Bitcoin-Käufe zu finanzieren, die wiederum den NAV steigen ließen und die Prämie hoch hielten—dreht sich jetzt mit deutlich weniger Kraft.

Diese Veränderung fiel mit einer umstrittenen Unternehmensaktion zusammen. „Kürzlich löste Saylor Kontroversen aus, indem er enthüllte, dass Strategy ihre MSTR Equity ATM Guidance überarbeitet hat, um größere ‘Flexibilität’ in der Umsetzung ihrer Kapitalmarktstrategie zu ermöglichen.“ Der Implikation zufolge könnte eine größere Emissionsflexibilität „den Aktionärswert verwässern und das finanzielle Risiko im Zusammenhang mit der Volatilität von Bitcoin erhöhen.“

Deutscher bemerkt, dass „der Markt ziemlich gespalten ist“ in Bezug auf die Änderung. Auf der konstruktiven Seite zitiert er @thedefivillain’s Meinung—„Langsamere Konzentration von Angebot in Saylors Händen,“ „Größerer Hebel zur Rechtfertigung von mNAV,“ und „Reduzierter Kaufdruck für BTC in Dollar-Begriffen“—als Gründe, warum die Überarbeitung letztendlich harmlos sein könnte.

Kritiker hingegen fürchten „die Möglichkeit einer ‘Todesspirale.’ Das Entfernen der 2,5x mNAV-Schutzmaßnahme für Aktienemissionen könnte MicroStrategy erlauben, Aktien zu niedrigeren Bewertungen zu verkaufen.“ Reflexivität ist laut Deutscher der operative Risikofaktor: „Reflexivität ist eine brutale Kraft, die in beide Richtungen wirkt.“

Ein hypothetisches Szenario

Deutscher stellt anschließend einen Stresstest auf, um zu veranschaulichen, wie diese Reflexivität zuschlagen könnte, wenn Bitcoin schwächer wird und die Prämie auf das Paritätsniveau sinkt. „Wenn der BTC-Preis um 20% fällt und das mNAV-Multiple von MicroStrategy auf 1,0x sinkt, könnte die Aktie um 46,5% fallen.“

Er geht die Arithmetik ausgehend von einem theoretischen Basispreis von $115.000 pro BTC durch, der bei einem Rückgang um 20% auf $92.000 fallen würde. Auf MicroStrategy’s „226.331 BTC“ berechnet er, dass dies den durchgerechneten NAV auf $20,82 Milliarden senken würde.

Um ein genaues mNAV von 1,0x auszurichten, errechnet er den Unternehmenswert und die Marktkapitalisierung unter diesem Szenario: „Ausgehend von einem Unternehmenswert von $20,82 Milliarden ziehen wir MicroStrategy’s $2,2 Milliarden an Schulden ab und fügen ihre $0,1 Milliarden in bar hinzu. Diese Berechnung enthüllt die Marktkapitalisierung des Unternehmens, die $18,72 Milliarden erreicht, ein erheblicher Rückgang gegenüber der ursprünglichen Marktkapitalisierung von $35 Milliarden.“

Das Fazit, das er aus dem modellierten Weg zieht—BTC −20% auf ~$92.000, mNAV → 1,0x, MSTR-Marktkapitalisierung −46,5%—ist, dass die Aktie von MicroStrategy weiterhin ein gehebeltes Instrument bleibt mit einem Ertragspfad, der materiell schlechter sein kann als der von Bitcoin selbst, wenn die Prämie komprimiert.

Jenseits des Szenariomathematik verknüpft Deutscher die jüngste Spot-Preisaktion mit sich ändernder marginaler Nachfrage. „Ich denke, die jüngste Schwäche des BTC kann darauf zurückgeführt werden, dass der Markt beginnt, das reduzierte Saylor-Nachfrage/Risiko der überarbeiteten ATM-Guidance einzupreisen.“

Parallel dazu hebt er hervor, wie die Verbreitung von Spot-ETFs die ursprüngliche Begründung für das Zahlen einer großen börsennotierten Unternehmensprämie, um BTC „Beta“ zu besitzen, untergräbt: „Spot Bitcoin ETFs sind jetzt zahlreich. Warum sollten Sie eine 58%-Prämie für den gehobelten MSTR-Einsatz zahlen, wenn Sie IBIT zu einem sauberen ~1,0x NAV erhalten können?“

Nach seiner Darstellung „war die mNAV-Prämie ein Indikator für die Marktmeinung, dass MSTR BTC übertreffen würde.“ Mit diesem schwindenden Aussichten sieht die Prämie weniger aus wie ein dauerhaftes strukturelles Merkmal und mehr wie eine belief-sensible Variable. „Meiner Meinung nach ist die MSTR-Prämie im Grunde ein Glücksspiel. Sie setzen auf drei fragile Dinge: unbeirrbares Marktvertrauen, offene Kapitalmärkte und Saylors Führung. Wenn einer dieser Pfeiler zu wackeln beginnt, kollabiert die Prämie.“

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels notierte BTC bei $113.624.