Kapitalmarkt Kompakt
Sorglosigkeit
(lifepr) Frankfurt am Main, 19.09.2014 - .
- Der Euro-Dollar-Kurs gab zuletzt spürbar nach. Neben den expansiven EZB-Maßnahmen trug vor allem die sich für 2015 abzeichnende US-Zinswende dazu bei. Ungeachtet temporärer Gegenbewegungen dürfte diese geldpolitische Divergenz einen weiteren Rückgang des Euro-Dollar-Kurses zur Folge haben.
- Die EZB hat das Niedrigzinsumfeld bei deutschen Renten zementiert. Gleichwohl bleiben zyklische Schwankungen und damit auch Rückschlagsrisiken bestehen. Die größte Gefahr geht derzeit von der näher rückenden Zinswende in den USA aus.
- Aktienanleger wähnen sich dank der Unterstützung durch die Notenbanken weiter auf der sicheren Seite. Angesichts hoher Bewertungen und rückläufiger Frühindikatoren fehlt aber die fundamentale Untermauerung.
Devisen: Euro-Dollar-Rutsch gewinnt an Fahrt
Die Talfahrt des Euro-Dollar-Kurses beschleunigte sich spürbar. Während sich der Wechselkurs zunächst nur sehr langsam von seinem Jahreshoch Anfang Mai löste, geriet der Euro nun massiv unter Druck und kostete zeitweise weniger als 1,29 US-Dollar. Zuletzt beruhte dieser Kursrutsch zunehmend auf einer Stärke des Greenback, wie der Quervergleich mit anderen Währungen zeigt.
Es ist nicht nur die expansive Politik der EZB, sondern vielmehr die Erwartung einer restriktiveren US-Geldpolitik, die den Euro-Dollar-Kurs belastet.
Im Frühjahr bis in den Sommer trumpfte die US-Wirtschaft mit robusten Konjunkturdaten auf. Im zweiten Quartal wuchs das Bruttoinlandsprodukt mit einer auf das Jahr hochgerechneten Rate von gut 4 %. Der Arbeitsmarkt hellt sich zunehmend auf, die Beschäftigung expandiert seit einigen Monaten kräftig. Die Stimmungsindikatoren tendieren mehrheitlich nach oben, so dass die Aussichten für das zweite Halbjahr insgesamt sehr positiv sind. Die jüngst vermeldeten leicht enttäuschenden Daten im August zur Beschäftigung, Industrieproduktion sowie zu den Baubeginnen sind eher der monatlichen Schwankungsbreite zuzuschreiben. Dennoch zeichnen sich immer deutlicher Zinserhöhungen für das nächste Jahr ab. Die Federal Reserve reduzierte ihr Wertpapierkaufprogramm auf 15 Mrd. US-Dollar pro Monat, bevor es nach der nächsten Sitzung komplett auslaufen wird. Auch wenn die US-Notenbank keine baldige Zinswende andeutet, so hob sie ihre Leitzinsprojektionen für Ende 2015 an. Sollte sich das Wachstum in den USA fortsetzen und die Arbeitslosenquote weiter zurückgehen, wird die Fed bereits im Frühjahr 2015 eine erste Zinsanhebung vornehmen, an den Geldmärkten wird ein solcher Schritt erst für Mitte 2015 erwartet. Daher dürfte sich am Kapitalmarkt der ohnehin schon ausgeprägte US-Zinsvorsprung gegenüber Euro-Papieren noch mehr ausweiten. Dies sollte den Euro-Dollar-Kurs fortgesetzt belasten. Außerdem konnte in der Vergangenheit der US-Dollar gerade im Vorfeld von Zinswenden besonders markant aufwerten.
Ein fallender Euro-Dollar-Kurs findet in der Eurozone durchaus gefallen. Nicht nur bei einigen Regierungen, sondern sogar EZB-Vertreter äußerten sich dahingehend. Auch vor diesem Hintergrund sind die neuen Maßnahmen der EZB zu verstehen. So senkt die Notenbank überraschend noch einmal ihren Leitzins. Zudem beschloss sie ihr bereits angekündigtes Kaufprogramm für ABS-Wertpapiere und Pfandbriefe. Dies soll die geschrumpfte Bilanzsumme der EZB wieder auf einen Wachstumspfad bringen. Allerdings fanden die neuen, bedingten Geldgeschäfte der Notenbank bislang nur eine verhaltene Nachfrage seitens der Geschäftsbanken.
Alles in allem tendiert die EZB zu einer weiter expansiven Geldpolitik. Dabei fielen zuletzt einige "harte" Wachstumszahlen etwas freundlicher aus, die Stimmungsindikatoren versprühten dagegen weniger Optimismus. Die Inflation stabilisierte sich auf sehr niedrigem Niveau. Die divergente Geldpolitik bestimmt weiter den translatantischen Wechselkurs, auch wenn einige markttechnische bzw. Stimmungsindikatoren dem Euro kurzfristiges Erholungspotenzial eröffnen. Bis ins Frühjahr 2015 dürfte der Euro-Dollar-Kurs in Richtung 1,20 fallen.
Renten: EZB sorgt für "Minustemperaturen" bei Anleiheinvestoren
Mit der Zinssenkung Anfang September hat Mario Draghi dem Maßnahmenpaket vom Juni einen Nachschlag verpasst. Ob die Senkung des Refinanzierungssatzes um 10 Basispunkte auf 0,05 %, bzw. die Reduzierung des Einlagenzinses von -0,1 % auf -0,2 % den schwachen Investitionsausgaben im Euroraum zusätzliche Impulse gibt, ist eher fraglich. Immerhin ging mit dem Überraschungscoup eine spürbare Schwächung des Euro-Außenwerts einher, was den Exporteuren hilft und den Verbraucherpreisen Auftrieb verleiht. Im August war die Euro-Teuerung auf 0,3 % abgerutscht.
Immerhin ist die Kernrate aber von 0,8 % auf 0,9 % angestiegen. Dafür verantwortlich war die leichte Erholung der Industriegüterpreise. Diese stiegen von 0,0 % auf 0,3 % in der Vorjahresrate.
Indes ist der Rückgang der Gesamtrate um 2 % auf rückläufige Energiepreise zurückzuführen.
Mit dem Verschießen des letzten zinspolitischen Pulvers konzentrieren sich die Erwartungen auf die anlaufenden Langfristtender sowie auf den beschlossenen Ankauf von Kreditverbriefungen (ABS-Papiere und Pfandbriefe). Die EZB verspricht sich damit eine deutliche Ausweitung ihres Bilanzvolumens um bis zu 800 Mrd. Euro.
Während die Kurse kürzerer Laufzeiten unter diesen Bedingungen zuletzt relativ stabil geblieben sind, mussten Langläufer z.T. spürbare Verluste hinnehmen. Die damit wieder etwas steiler gewordene Zinsstruktur ist konjunkturell betrachtet ein gutes Zeichen: Die langfristigen Inflationserwartungen scheinen verankert zu sein und es besteht aus Anlegersicht offenbar durchaus eine Chance, dass die Konjunktur im Euroraum wieder auf die Beine kommt. Dennoch haben sich zuletzt die Wachstumsperspektiven, insbesondere in der Industrie, auch in Deutschland eingetrübt.
Das ifo-Geschäftsklima scheint unter dem Eindruck der beschlossenen Sanktionen gegenüber Russland in die Knie zu gehen. Das rückläufige deutsche Wirtschaftswachstum im zweiten Quartal hat gezeigt, dass der Aufschwung weniger robust ist als bislang angenommen.
Die EZB-Maßnahmen setzen die Anleiheinvestoren im Euroraum erheblich unter Druck. Da die Liquiditätshaltung aufgrund der negativen EZB-Einlagenzinsen Geld kostet, wird derzeit alles gekauft, was als Geldmarktersatz dienen kann. Die Renditen kurzlaufender Staatsanleihen liegen mittlerweile in fast allen Euroländern unter oder nahe null. "Attraktive" Renditeniveaus erhält der Anleger derzeit noch in Ländern wie Griechenland und Zypern: fünfjährige Staatanleihen für rund 4 %. Diese Zahlen zeigen, dass Risikoaspekte immer mehr in den Hintergrund rücken. Würde die EZB ein Ankaufprogramm von Staatsanleihen starten, so dürfte sich auch bei längeren Laufzeiten wieder ein einheitliches Zinsniveau wie vor 2008 einstellen, nur deutlich tiefer. Mit dem massiven Rückgang der Kapitalmarktzinsen im Euroraum in diesem Jahr dürfte der Bruch mit den "normalen"
Niveaus bei Anleihen endgültig vollzogen sein. Ein Ausweg aus dem Niedrigzinsumfeld erscheint angesichts der nun einsetzenden Verhaltensanpassung der Wirtschaftsakteure und einer deutlich erhöhten Zinssensitivität in einem fragilen ökomischen Umfeld auf absehbare Zeit kaum möglich. Gleichwohl bleiben zyklische Schwankungen und damit auch Rückschlagsrisiken bestehen.
Das Hauptrisiko bleibt weiterhin die näher rückende Zinswende in den USA.
Aktien: Altweibersommer
Die international führenden Aktienindizes konnten im Vormonatsvergleich zum Teil deutlich zulegen. EURO STOXX 50 und DAX, die noch im August spürbare Kurseinbußen erlitten hatten, eroberten die zwischenzeitlich sichtbar unterschritten 200-Tage-Linien zurück. Für viele charttechnisch orientierte Investoren dürften damit die Ampeln erst einmal wieder auf Grün umgesprungen sein. Auffällig ist allerdings, dass insbesondere hierzulande der Anstieg nicht mehr so breit getragen ist. Ein Drittel der DAX-Werte notiert unter der 200-Tage-Linie. Noch weniger überzeugend sieht es in der zweiten Reihe aus: Die Hälfte der MDAX-Werte bewegt sich unter der 200-Tage- Linie. Am US-Aktienmarkt haussieren ebenfalls nur noch die Blue-Chips, während den Small-Caps auch dort bereits die Puste auszugehen scheint. Dies ist erfahrungsgemäß ein Zeichen dafür, dass sich das fundamentale Umfeld für Aktien eintrübt.
Mangels Alternativen sehen sich viele Anleger indes gezwungen, den Aktienzyklus bis zuletzt auszureizen, zumal sie die Notenbanken noch lange Zeit auf ihrer Seite wähnen. Die vergleichsweise niedrige implizite Aktienmarktvolatilität dies- und jenseits des Atlantiks sind Ausdruck des Gefühls der Sicherheit unter den meisten Anlegern. Schließlich scheint der globale Liquiditätsstrom nicht abzureißen. Zwar beendet die US-Notenbank in Kürze ihr Anleihekaufprogramm. Dafür will nun die EZB ihre Bilanzsumme wieder spürbar ausweiten. Ob dies mit Blick auf die Aktienmarktentwicklung ähnlich erfolgreich sein wird wie die quantitative Lockerung der Fed, ist jedoch mit Fragezeichen zu versehen. Augenscheinlich war zumindest bislang kein wirklicher Zusammenhang zwischen der Bilanzsumme der EZB und der Kursentwicklung hiesiger Aktien zu erkennen.
Vielmehr profitierten auch Euro-Aktien von den Liquiditätsspritzen der Fed. Angesichts der Währungsentwicklung waren Euro-Aktien für Anleger aus dem Dollar-Raum in diesem Jahr allerdings ein Verlustgeschäft. Sollten sich die Euro-Abwertungserwartungen verfestigen, würde sich diese, für den Kursaufschwung wichtige Investorengruppe vermutlich eher zurückziehen.
Ohnehin ist der sogenannte "Draghi-Put" nicht zum Nulltarif zu haben. Die EZB reagiert vielmehr auf das schwache Wachstum und die Gefahr einer Deflation im Euroraum. Schließlich war bis zuletzt ein deutliches Übergewicht an negativen Konjunkturüberraschungen im Euroraum zu verzeichnen.
Selbst Frühindikatoren, die wie die ZEW-Konjunkturerwartungen für Deutschland und die Eurozone erst nach Bekanntgabe der jüngsten gelpolitischen Maßnahmen der EZB erhoben wurden, befinden sich weiter im Rückwärtsgang. Damit haben sich auch die Gewinnperspektiven weiter eingetrübt. So überwiegen bei den Schätzungen für die Nettoergebnisse der DAX- und EURO STOXX 50-Unternehmen auf Sicht der kommenden zwölf Monate die Abwärtsrevisionen.
Dass dieser kursdämpfende Effekt durch eine weitere Bewertungsexpansion ausgeglichen wird, ist nicht zu erwarten. Vielmehr zeigen frühere Zyklen, dass Anleger bei rückläufigen konjunkturellen Frühindikatoren Bewertungsabschläge fordern. Das jüngste Stimmungshoch an den Aktienmärkten dürfte sich somit kaum als nachhaltig erweisen.
- Der Euro-Dollar-Kurs gab zuletzt spürbar nach. Neben den expansiven EZB-Maßnahmen trug vor allem die sich für 2015 abzeichnende US-Zinswende dazu bei. Ungeachtet temporärer Gegenbewegungen dürfte diese geldpolitische Divergenz einen weiteren Rückgang des Euro-Dollar-Kurses zur Folge haben.
- Die EZB hat das Niedrigzinsumfeld bei deutschen Renten zementiert. Gleichwohl bleiben zyklische Schwankungen und damit auch Rückschlagsrisiken bestehen. Die größte Gefahr geht derzeit von der näher rückenden Zinswende in den USA aus.
- Aktienanleger wähnen sich dank der Unterstützung durch die Notenbanken weiter auf der sicheren Seite. Angesichts hoher Bewertungen und rückläufiger Frühindikatoren fehlt aber die fundamentale Untermauerung.
Devisen: Euro-Dollar-Rutsch gewinnt an Fahrt
Die Talfahrt des Euro-Dollar-Kurses beschleunigte sich spürbar. Während sich der Wechselkurs zunächst nur sehr langsam von seinem Jahreshoch Anfang Mai löste, geriet der Euro nun massiv unter Druck und kostete zeitweise weniger als 1,29 US-Dollar. Zuletzt beruhte dieser Kursrutsch zunehmend auf einer Stärke des Greenback, wie der Quervergleich mit anderen Währungen zeigt.
Es ist nicht nur die expansive Politik der EZB, sondern vielmehr die Erwartung einer restriktiveren US-Geldpolitik, die den Euro-Dollar-Kurs belastet.
Im Frühjahr bis in den Sommer trumpfte die US-Wirtschaft mit robusten Konjunkturdaten auf. Im zweiten Quartal wuchs das Bruttoinlandsprodukt mit einer auf das Jahr hochgerechneten Rate von gut 4 %. Der Arbeitsmarkt hellt sich zunehmend auf, die Beschäftigung expandiert seit einigen Monaten kräftig. Die Stimmungsindikatoren tendieren mehrheitlich nach oben, so dass die Aussichten für das zweite Halbjahr insgesamt sehr positiv sind. Die jüngst vermeldeten leicht enttäuschenden Daten im August zur Beschäftigung, Industrieproduktion sowie zu den Baubeginnen sind eher der monatlichen Schwankungsbreite zuzuschreiben. Dennoch zeichnen sich immer deutlicher Zinserhöhungen für das nächste Jahr ab. Die Federal Reserve reduzierte ihr Wertpapierkaufprogramm auf 15 Mrd. US-Dollar pro Monat, bevor es nach der nächsten Sitzung komplett auslaufen wird. Auch wenn die US-Notenbank keine baldige Zinswende andeutet, so hob sie ihre Leitzinsprojektionen für Ende 2015 an. Sollte sich das Wachstum in den USA fortsetzen und die Arbeitslosenquote weiter zurückgehen, wird die Fed bereits im Frühjahr 2015 eine erste Zinsanhebung vornehmen, an den Geldmärkten wird ein solcher Schritt erst für Mitte 2015 erwartet. Daher dürfte sich am Kapitalmarkt der ohnehin schon ausgeprägte US-Zinsvorsprung gegenüber Euro-Papieren noch mehr ausweiten. Dies sollte den Euro-Dollar-Kurs fortgesetzt belasten. Außerdem konnte in der Vergangenheit der US-Dollar gerade im Vorfeld von Zinswenden besonders markant aufwerten.
Ein fallender Euro-Dollar-Kurs findet in der Eurozone durchaus gefallen. Nicht nur bei einigen Regierungen, sondern sogar EZB-Vertreter äußerten sich dahingehend. Auch vor diesem Hintergrund sind die neuen Maßnahmen der EZB zu verstehen. So senkt die Notenbank überraschend noch einmal ihren Leitzins. Zudem beschloss sie ihr bereits angekündigtes Kaufprogramm für ABS-Wertpapiere und Pfandbriefe. Dies soll die geschrumpfte Bilanzsumme der EZB wieder auf einen Wachstumspfad bringen. Allerdings fanden die neuen, bedingten Geldgeschäfte der Notenbank bislang nur eine verhaltene Nachfrage seitens der Geschäftsbanken.
Alles in allem tendiert die EZB zu einer weiter expansiven Geldpolitik. Dabei fielen zuletzt einige "harte" Wachstumszahlen etwas freundlicher aus, die Stimmungsindikatoren versprühten dagegen weniger Optimismus. Die Inflation stabilisierte sich auf sehr niedrigem Niveau. Die divergente Geldpolitik bestimmt weiter den translatantischen Wechselkurs, auch wenn einige markttechnische bzw. Stimmungsindikatoren dem Euro kurzfristiges Erholungspotenzial eröffnen. Bis ins Frühjahr 2015 dürfte der Euro-Dollar-Kurs in Richtung 1,20 fallen.
Renten: EZB sorgt für "Minustemperaturen" bei Anleiheinvestoren
Mit der Zinssenkung Anfang September hat Mario Draghi dem Maßnahmenpaket vom Juni einen Nachschlag verpasst. Ob die Senkung des Refinanzierungssatzes um 10 Basispunkte auf 0,05 %, bzw. die Reduzierung des Einlagenzinses von -0,1 % auf -0,2 % den schwachen Investitionsausgaben im Euroraum zusätzliche Impulse gibt, ist eher fraglich. Immerhin ging mit dem Überraschungscoup eine spürbare Schwächung des Euro-Außenwerts einher, was den Exporteuren hilft und den Verbraucherpreisen Auftrieb verleiht. Im August war die Euro-Teuerung auf 0,3 % abgerutscht.
Immerhin ist die Kernrate aber von 0,8 % auf 0,9 % angestiegen. Dafür verantwortlich war die leichte Erholung der Industriegüterpreise. Diese stiegen von 0,0 % auf 0,3 % in der Vorjahresrate.
Indes ist der Rückgang der Gesamtrate um 2 % auf rückläufige Energiepreise zurückzuführen.
Mit dem Verschießen des letzten zinspolitischen Pulvers konzentrieren sich die Erwartungen auf die anlaufenden Langfristtender sowie auf den beschlossenen Ankauf von Kreditverbriefungen (ABS-Papiere und Pfandbriefe). Die EZB verspricht sich damit eine deutliche Ausweitung ihres Bilanzvolumens um bis zu 800 Mrd. Euro.
Während die Kurse kürzerer Laufzeiten unter diesen Bedingungen zuletzt relativ stabil geblieben sind, mussten Langläufer z.T. spürbare Verluste hinnehmen. Die damit wieder etwas steiler gewordene Zinsstruktur ist konjunkturell betrachtet ein gutes Zeichen: Die langfristigen Inflationserwartungen scheinen verankert zu sein und es besteht aus Anlegersicht offenbar durchaus eine Chance, dass die Konjunktur im Euroraum wieder auf die Beine kommt. Dennoch haben sich zuletzt die Wachstumsperspektiven, insbesondere in der Industrie, auch in Deutschland eingetrübt.
Das ifo-Geschäftsklima scheint unter dem Eindruck der beschlossenen Sanktionen gegenüber Russland in die Knie zu gehen. Das rückläufige deutsche Wirtschaftswachstum im zweiten Quartal hat gezeigt, dass der Aufschwung weniger robust ist als bislang angenommen.
Die EZB-Maßnahmen setzen die Anleiheinvestoren im Euroraum erheblich unter Druck. Da die Liquiditätshaltung aufgrund der negativen EZB-Einlagenzinsen Geld kostet, wird derzeit alles gekauft, was als Geldmarktersatz dienen kann. Die Renditen kurzlaufender Staatsanleihen liegen mittlerweile in fast allen Euroländern unter oder nahe null. "Attraktive" Renditeniveaus erhält der Anleger derzeit noch in Ländern wie Griechenland und Zypern: fünfjährige Staatanleihen für rund 4 %. Diese Zahlen zeigen, dass Risikoaspekte immer mehr in den Hintergrund rücken. Würde die EZB ein Ankaufprogramm von Staatsanleihen starten, so dürfte sich auch bei längeren Laufzeiten wieder ein einheitliches Zinsniveau wie vor 2008 einstellen, nur deutlich tiefer. Mit dem massiven Rückgang der Kapitalmarktzinsen im Euroraum in diesem Jahr dürfte der Bruch mit den "normalen"
Niveaus bei Anleihen endgültig vollzogen sein. Ein Ausweg aus dem Niedrigzinsumfeld erscheint angesichts der nun einsetzenden Verhaltensanpassung der Wirtschaftsakteure und einer deutlich erhöhten Zinssensitivität in einem fragilen ökomischen Umfeld auf absehbare Zeit kaum möglich. Gleichwohl bleiben zyklische Schwankungen und damit auch Rückschlagsrisiken bestehen.
Das Hauptrisiko bleibt weiterhin die näher rückende Zinswende in den USA.
Aktien: Altweibersommer
Die international führenden Aktienindizes konnten im Vormonatsvergleich zum Teil deutlich zulegen. EURO STOXX 50 und DAX, die noch im August spürbare Kurseinbußen erlitten hatten, eroberten die zwischenzeitlich sichtbar unterschritten 200-Tage-Linien zurück. Für viele charttechnisch orientierte Investoren dürften damit die Ampeln erst einmal wieder auf Grün umgesprungen sein. Auffällig ist allerdings, dass insbesondere hierzulande der Anstieg nicht mehr so breit getragen ist. Ein Drittel der DAX-Werte notiert unter der 200-Tage-Linie. Noch weniger überzeugend sieht es in der zweiten Reihe aus: Die Hälfte der MDAX-Werte bewegt sich unter der 200-Tage- Linie. Am US-Aktienmarkt haussieren ebenfalls nur noch die Blue-Chips, während den Small-Caps auch dort bereits die Puste auszugehen scheint. Dies ist erfahrungsgemäß ein Zeichen dafür, dass sich das fundamentale Umfeld für Aktien eintrübt.
Mangels Alternativen sehen sich viele Anleger indes gezwungen, den Aktienzyklus bis zuletzt auszureizen, zumal sie die Notenbanken noch lange Zeit auf ihrer Seite wähnen. Die vergleichsweise niedrige implizite Aktienmarktvolatilität dies- und jenseits des Atlantiks sind Ausdruck des Gefühls der Sicherheit unter den meisten Anlegern. Schließlich scheint der globale Liquiditätsstrom nicht abzureißen. Zwar beendet die US-Notenbank in Kürze ihr Anleihekaufprogramm. Dafür will nun die EZB ihre Bilanzsumme wieder spürbar ausweiten. Ob dies mit Blick auf die Aktienmarktentwicklung ähnlich erfolgreich sein wird wie die quantitative Lockerung der Fed, ist jedoch mit Fragezeichen zu versehen. Augenscheinlich war zumindest bislang kein wirklicher Zusammenhang zwischen der Bilanzsumme der EZB und der Kursentwicklung hiesiger Aktien zu erkennen.
Vielmehr profitierten auch Euro-Aktien von den Liquiditätsspritzen der Fed. Angesichts der Währungsentwicklung waren Euro-Aktien für Anleger aus dem Dollar-Raum in diesem Jahr allerdings ein Verlustgeschäft. Sollten sich die Euro-Abwertungserwartungen verfestigen, würde sich diese, für den Kursaufschwung wichtige Investorengruppe vermutlich eher zurückziehen.
Ohnehin ist der sogenannte "Draghi-Put" nicht zum Nulltarif zu haben. Die EZB reagiert vielmehr auf das schwache Wachstum und die Gefahr einer Deflation im Euroraum. Schließlich war bis zuletzt ein deutliches Übergewicht an negativen Konjunkturüberraschungen im Euroraum zu verzeichnen.
Selbst Frühindikatoren, die wie die ZEW-Konjunkturerwartungen für Deutschland und die Eurozone erst nach Bekanntgabe der jüngsten gelpolitischen Maßnahmen der EZB erhoben wurden, befinden sich weiter im Rückwärtsgang. Damit haben sich auch die Gewinnperspektiven weiter eingetrübt. So überwiegen bei den Schätzungen für die Nettoergebnisse der DAX- und EURO STOXX 50-Unternehmen auf Sicht der kommenden zwölf Monate die Abwärtsrevisionen.
Dass dieser kursdämpfende Effekt durch eine weitere Bewertungsexpansion ausgeglichen wird, ist nicht zu erwarten. Vielmehr zeigen frühere Zyklen, dass Anleger bei rückläufigen konjunkturellen Frühindikatoren Bewertungsabschläge fordern. Das jüngste Stimmungshoch an den Aktienmärkten dürfte sich somit kaum als nachhaltig erweisen.
