Kapitalmarkt Kompakt
Transatlantische Divergenz
(lifepr) Frankfurt am Main, 20.11.2014 - .
- Der Euro-Dollar-Kurs hat zuletzt weiter nachgegeben. Einerseits belastet die expansive EZB-Politik den Euro, andererseits stärkt die Aussicht auf eine Fed-Zinswende den US-Dollar. Diese Entwicklung sollte in den nächsten Monaten anhalten, wenngleich bereits ei-niges davon im Wechselkurs berücksichtigt ist.
- Die deutliche Abflachung der Zinsstruktur bei deutschen Rentenpapieren weckt Zweifel an der Durchschlagskraft der Geldpolitik. Die EZB hat angekündigt noch expansiver zu werden, um die Euro-Wirtschaft wiederzubeleben und einer Deflation entgegenzuwirken. Ist sie dabei erfolgreich, wird die Zinsstruktur wieder steiler werden.
- US-Aktien stehen bei Anlegern derzeit hoch im Kurs. Die Überbewertung von S&P 500 & Co. und die ausgeprägte Sorglosigkeit sprechen eher dafür, dass sich die gegenüber euro-päischen Pendants entstandene Kurslücke über eine stärkere Korrektur der US-Indizes wieder reduziert.
Devisen: Rutsch des Euro-Dollar-Kurses hält an
Die Sinkgeschwindigkeit des Euro-Dollar-Kurses lässt zwar nach. Dennoch ist der Euro weiter gefallen und notiert um 1,25 US-Dollar. Niedrige Teuerungsraten aus der Eurozone sowie die Geldpolitik der EZB belasteten den Euro. So strebt die Notenbank eine Ausweitung ihrer Bilanzsumme an und ist dafür bereit, weitergehende Maßnahmen durchzuführen. Deutlich stärker als der Euro verlor der Japanische Yen. Die Bank of Japan weitete ihr Wertpapierkaufprogramm aus. Zudem ist im dritten Quartal überraschend das japanische Bruttoinlandsprodukt geschrumpft. Deswegen wurden die Mehrwertsteuererhöhung verschoben und die Parlamentswahlen vorgezogen.
In den USA zeigt sich die Konjunktur nach wie vor robust. Im dritten Quartal wuchs das Bruttoinlandsprodukt annualisiert um 3,5 % gegenüber dem Vorquartal. Die Beschäftigung erhöht sich weiter, die Arbeitslosenquote reduzierte sich. Die Stimmungsindikatoren kletterten insgesamt höher. Dies deutet auf ein anhaltend kräftiges Wachstum hin. Die US-Notenbank beendete ihr Wertpapierkaufprogramm. Konkrete Signale hinsichtlich des Zeitpunkts einer Zinswende lieferte sie aber nicht. Erwartungen, dass die Fed Hinweise auf eine Vertagung einer ersten Anhebung gibt, wurden enttäuscht. Während sich im Vorfeld der Notenbanksitzung an den Geldmärkten der erwartete Zeitpunkt einer Zinswende auf Ende 2015 verschob, wurde dieser nun auf das dritte Quartal vorgezogen. Entsprechend weitete sich der Zinsvorsprung des US-Dollar gegenüber dem Euro wieder aus. Die florierende Entwicklung am US-Arbeitsmarkt spricht sogar für ein Zinsanhebung schon im ersten Halbjahr 2015. Der Renditevorteil des Greenback sollte sich daher noch vergrößern und die US-Währung entsprechend beflügeln.
In der Eurozone gab es zuletzt einige Hoffnungsschimmer für die Konjunktur. So wuchs das Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal immerhin um 0,2 %. Auch andere Indikatoren zeigten ein leicht freundlicheres Bild. Allerdings dürften die Daten in den kommenden Monaten insgesamt noch sehr durchwachsen ausfallen. Vor diesem Hintergrund und angesichts der sehr niedrigen Inflation hat die EZB Spielraum für eine noch expansivere Politik. Nachdem sie das Kaufprogramm für Pfandbriefe bzw. ABS-Wertpapiere bereits begonnen hat, wächst auch die Wahrscheinlichkeit für den Kauf von Staatsanleihen. Die von der Notenbank avisierte Ausweitung ihrer Geldbasis bzw. ihrer Bilanzsumme auf den Höchststand von 2012 belastet zwar grundsätzlich den Euro. Ein dramatischer Kursverfall sollte dennoch nicht erwartet werden, schließlich notierte der Euro-Dollar- Kurs selbst 2012 nicht unter 1,20. Die gegenläufige Geldpolitik der EZB und der Fed spricht für einen weiter fallenden Euro. Da der Devisenmarkt schon einige Effekte eingepreist hat, dürfte der Euro-Dollar-Kurs schon einen erheblichen Teil seiner Abwärtsbewegung hinter sich haben.
Das Britische Pfund litt unter einer nachlassenden Zinsfantasie von Seiten der Bank of England, die jedoch 2015 wohl wieder zunehmen wird. Der Schweizer Franken profitierte von der Unsicherheit aufgrund des Referendums der "Goldinitiative", was der Schweizer Notenbank die Einhaltung des Mindestkurses von 1,20 erschweren, aber nicht bestreiten könnte.
Renten: Inflationstief noch nicht ausgelotet - EZB bleibt im Krisenmodus
Die Renditen deutscher Staatsanleihen verharrten in der Nähe ihrer historischen Tiefstände. Damit blieb auch die Zinsstrukturkurve relativ flach. Der Renditeabstand zwischen zehn- und zweijährigen Bundesanleihen notierte bei nur noch 0,8 Prozentpunkten, nachdem er zu Jahresbeginn noch bei 1,7 Prozentpunkten lag. Etwas anders entwickelte sich die Renditedifferenz von dreißig- zu zehnjährigen Bundesanleihen. Diese ist seit Januar tendenziell angestiegen und liegt damit erstmals seit sechs Jahren wieder über der 10/2-Differenz. Ein vergleichbares Bild zeigen auch andere Rentenmärkte im Euroraum. Ultralange Laufzeiten haben den deutlichen Renditerückgang in der Eurozone nur eingeschränkt mitgemacht.
Da lange Laufzeiten eher von Inflationserwartungen abhängen als von konjunkturellen und geldpolitischen Gegebenheiten, weisen die erhöhten Renditeaufschläge auf überschaubare langfristige Deflationsrisiken hin. Kurzfristig dürften allerdings die Teuerungsraten im Euroraum aufgrund des massiven Ölpreisrückgangs in Richtung Nulllinie tendieren und damit auch Deflationssorgen neue Nahrung geben. Dass die langfristigen Inflationserwartungen jedoch relativ stabil sind, dafür sorgen u.a. EZB-Präsident Mario Draghi und IWF-Chefin Christine Lagarde. Während bei der jüngsten EZB-Pressekonferenz die Notwendigkeit weiterer expansiver Maßnahmen betont wurde und die Ausweitung der EZB-Bilanz immer mehr zu einem inoffiziellen Ziel der Geldpolitik wird, stellte Lagarde nur einen Tag später die EU-Schuldengrenzen in Frage. Ziel ist es, mehr Spielraum für staatliche Investitionen zu schaffen. Zufall oder nicht, aber damit wurde der von Mario Draghi bereits beim Notenbanker-Treffen in Jackson Hole beschriebene mögliche Ausweg aus der Wachstumsschwäche erneut skizziert: Die Kombination eines QE-Programms mit einer expansiveren Fiskalpolitik. Mit einem Quartalsplus von 0,1 % schaffte es Deutschland der technischen Rezession im letzten Quartal zwar zu entgehen und Frankreich überraschte positiv mit einem BIPZuwachs von 0,3 %. Insgesamt bleibt die Konjunktur im Euroraum aber fragil, worauf auch das Minus von 0,1 % in Italien hinweist.
Unabhängig davon, wie viel Spielräume die Fiskalpolitik angesichts rekordhoher Verschuldung überhaupt besitzt, müssten - wenn die EZB mit einer aggressiven Geldpolitik erfolgreich ist - die Zinsstrukturkurven im Jahresverlauf 2015 etwas steiler werden. Allerdings können die bereits laufenden und noch möglichen erweiterten Eingriffe der EZB am Rentenmarkt zwischenzeitlich auch zu erheblichen Verzerrungen bei den Zinsstrukturen im Euroraum führen. Als größtes Risiko für Renten bleibt vor allem die näher rückende Zinswende in den USA. Hier besteht erhebliches negatives Überraschungspotenzial, zumal das aktuelle Kursniveau von amerikanischen Staatsanleihen, selbst an den zuletzt reduzierten Inflationserwartungen gemessen, historisch betrachtet zu hoch ist.
Aktien: Weiterer Korrekturbedarf
Zeitweilig ausgeprägte Wachstumsängste haben sich zuletzt wieder gelegt und bei Aktien zu sichtbaren Kursgewinnen geführt. US-Aktien haben gemessen an der Kursentwicklung seit dem Jahresultimo 2013 dabei weiterhin die Nase vorn. Seit Jahresmitte haben sich die europäischen Börsenbarometer von den US-Leitindizes abgekoppelt. Während DAX und EURO STOXX 50 wie von uns erwartet den Rückwärtsgang einlegten, setzte der S&P 500 seinen Aufwärtstrend unter großen Schwankungen fort. Was waren die Gründe für diese Entwicklung? Ist die Abkoppelung nachhaltig und wenn nicht, wie könnte sich die entstandene Lücke wieder schließen?
Allein am unterschiedlichen Expansionsgrad der Geldpolitik kann es nicht gelegen haben. Schließlich entwickeln sich die Bilanzsummen von Fed und EZB schon seit dem Jahreswechsel 2012/13 in entgegengesetzte Richtungen. Während das QE3-Programm der Fed zu einem deutlichen Anstieg der Bilanzsumme auf rund 4,5 Bio. USD führte, sank die EZB-Bilanzsumme auf rund 2 Bio. EUR. Da inzwischen das Anleihekaufprogramm der US-Notenbank beendet ist und die EZB mit allen Mitteln eine Ausweitung der Bilanzsumme anstrebt, sprächen Differenzen in der Geldpolitik ohnehin nicht länger für eine relative Stärke von US-Aktien. Wichtiger scheint allerdings das Auseinanderlaufen der konjunkturellen Frühindikatoren zu sein. Seit dem Hoch im April dieses Jahres ist der ifo-Geschäftsklimaindex kontinuierlich gesunken. Der ISM-Index konnte seit dem Zwischentief im Januar dagegen deutlich zulegen. Ungewöhnlich ist allerdings, dass der DAX zunächst die Abkühlung der Konjunkturstimmung hierzulande ignorierte.
Unterschiede zeigen sich auch im Verlauf der Unternehmensgewinne. Während die Nettoergebnisse der DAX-Unternehmen seit dem Sommer stagnierten, stiegen die der S&P 500- Unternehmen weiter an. Insgesamt haben die Gewinne dies- und jenseits des Atlantiks allerdings annähernd im gleichen Ausmaß zugelegt. Die Outperformance des S&P 500 ist also auf eine Bewertungsexpansion des US-Börsenbarometers zurückzuführen. Damit bewegt sich das KGV des S&P 500 auf Basis der Schätzungen für die kommenden 12 Monate mit derzeit 16 klar oberhalb des Bandes der vergangenen zehn Jahre (10 bis 15). Dies wäre nur dann gerechtfertigt, wenn sich die Gewinnperspektiven besser entwickeln würden, als ohnehin unterstellt. Das Übergewicht an negativen Gewinnrevisionen auch für die S&P 500-Unternehmen spricht allerdings für das Gegenteil. Aus fundamentaler Sicht besteht somit insbesondere für die US-Indizes Korrekturbedarf.
Auch marktpsychologische Faktoren sprechen gegen eine Fortschreibung des gegenwärtigen Trends. So hat sich hierzulande die zwischenzeitliche Stimmungsüberhitzung abgebaut, während in den USA nach einer "Schrecksekunde" im Oktober schnell wieder Sorglosigkeit eingekehrt ist. Nimmt man die implizite Aktienvolatilität als Gradmesser, zeigt sich, dass die Stimmungsunterschiede inzwischen extrem ausgeprägt sind. Im Sinne der Kontraindikation spricht dies gegen eine Fortsetzung des Höhenflugs von US-Aktien. Sowohl fundamentale als auch marktpsychologische Faktoren legen vielmehr eine stärkere Korrektur bei den US-Leitindizes nahe, in deren Sog auch hiesige Aktien noch einmal unter Druck geraten dürften.
- Der Euro-Dollar-Kurs hat zuletzt weiter nachgegeben. Einerseits belastet die expansive EZB-Politik den Euro, andererseits stärkt die Aussicht auf eine Fed-Zinswende den US-Dollar. Diese Entwicklung sollte in den nächsten Monaten anhalten, wenngleich bereits ei-niges davon im Wechselkurs berücksichtigt ist.
- Die deutliche Abflachung der Zinsstruktur bei deutschen Rentenpapieren weckt Zweifel an der Durchschlagskraft der Geldpolitik. Die EZB hat angekündigt noch expansiver zu werden, um die Euro-Wirtschaft wiederzubeleben und einer Deflation entgegenzuwirken. Ist sie dabei erfolgreich, wird die Zinsstruktur wieder steiler werden.
- US-Aktien stehen bei Anlegern derzeit hoch im Kurs. Die Überbewertung von S&P 500 & Co. und die ausgeprägte Sorglosigkeit sprechen eher dafür, dass sich die gegenüber euro-päischen Pendants entstandene Kurslücke über eine stärkere Korrektur der US-Indizes wieder reduziert.
Devisen: Rutsch des Euro-Dollar-Kurses hält an
Die Sinkgeschwindigkeit des Euro-Dollar-Kurses lässt zwar nach. Dennoch ist der Euro weiter gefallen und notiert um 1,25 US-Dollar. Niedrige Teuerungsraten aus der Eurozone sowie die Geldpolitik der EZB belasteten den Euro. So strebt die Notenbank eine Ausweitung ihrer Bilanzsumme an und ist dafür bereit, weitergehende Maßnahmen durchzuführen. Deutlich stärker als der Euro verlor der Japanische Yen. Die Bank of Japan weitete ihr Wertpapierkaufprogramm aus. Zudem ist im dritten Quartal überraschend das japanische Bruttoinlandsprodukt geschrumpft. Deswegen wurden die Mehrwertsteuererhöhung verschoben und die Parlamentswahlen vorgezogen.
In den USA zeigt sich die Konjunktur nach wie vor robust. Im dritten Quartal wuchs das Bruttoinlandsprodukt annualisiert um 3,5 % gegenüber dem Vorquartal. Die Beschäftigung erhöht sich weiter, die Arbeitslosenquote reduzierte sich. Die Stimmungsindikatoren kletterten insgesamt höher. Dies deutet auf ein anhaltend kräftiges Wachstum hin. Die US-Notenbank beendete ihr Wertpapierkaufprogramm. Konkrete Signale hinsichtlich des Zeitpunkts einer Zinswende lieferte sie aber nicht. Erwartungen, dass die Fed Hinweise auf eine Vertagung einer ersten Anhebung gibt, wurden enttäuscht. Während sich im Vorfeld der Notenbanksitzung an den Geldmärkten der erwartete Zeitpunkt einer Zinswende auf Ende 2015 verschob, wurde dieser nun auf das dritte Quartal vorgezogen. Entsprechend weitete sich der Zinsvorsprung des US-Dollar gegenüber dem Euro wieder aus. Die florierende Entwicklung am US-Arbeitsmarkt spricht sogar für ein Zinsanhebung schon im ersten Halbjahr 2015. Der Renditevorteil des Greenback sollte sich daher noch vergrößern und die US-Währung entsprechend beflügeln.
In der Eurozone gab es zuletzt einige Hoffnungsschimmer für die Konjunktur. So wuchs das Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal immerhin um 0,2 %. Auch andere Indikatoren zeigten ein leicht freundlicheres Bild. Allerdings dürften die Daten in den kommenden Monaten insgesamt noch sehr durchwachsen ausfallen. Vor diesem Hintergrund und angesichts der sehr niedrigen Inflation hat die EZB Spielraum für eine noch expansivere Politik. Nachdem sie das Kaufprogramm für Pfandbriefe bzw. ABS-Wertpapiere bereits begonnen hat, wächst auch die Wahrscheinlichkeit für den Kauf von Staatsanleihen. Die von der Notenbank avisierte Ausweitung ihrer Geldbasis bzw. ihrer Bilanzsumme auf den Höchststand von 2012 belastet zwar grundsätzlich den Euro. Ein dramatischer Kursverfall sollte dennoch nicht erwartet werden, schließlich notierte der Euro-Dollar- Kurs selbst 2012 nicht unter 1,20. Die gegenläufige Geldpolitik der EZB und der Fed spricht für einen weiter fallenden Euro. Da der Devisenmarkt schon einige Effekte eingepreist hat, dürfte der Euro-Dollar-Kurs schon einen erheblichen Teil seiner Abwärtsbewegung hinter sich haben.
Das Britische Pfund litt unter einer nachlassenden Zinsfantasie von Seiten der Bank of England, die jedoch 2015 wohl wieder zunehmen wird. Der Schweizer Franken profitierte von der Unsicherheit aufgrund des Referendums der "Goldinitiative", was der Schweizer Notenbank die Einhaltung des Mindestkurses von 1,20 erschweren, aber nicht bestreiten könnte.
Renten: Inflationstief noch nicht ausgelotet - EZB bleibt im Krisenmodus
Die Renditen deutscher Staatsanleihen verharrten in der Nähe ihrer historischen Tiefstände. Damit blieb auch die Zinsstrukturkurve relativ flach. Der Renditeabstand zwischen zehn- und zweijährigen Bundesanleihen notierte bei nur noch 0,8 Prozentpunkten, nachdem er zu Jahresbeginn noch bei 1,7 Prozentpunkten lag. Etwas anders entwickelte sich die Renditedifferenz von dreißig- zu zehnjährigen Bundesanleihen. Diese ist seit Januar tendenziell angestiegen und liegt damit erstmals seit sechs Jahren wieder über der 10/2-Differenz. Ein vergleichbares Bild zeigen auch andere Rentenmärkte im Euroraum. Ultralange Laufzeiten haben den deutlichen Renditerückgang in der Eurozone nur eingeschränkt mitgemacht.
Da lange Laufzeiten eher von Inflationserwartungen abhängen als von konjunkturellen und geldpolitischen Gegebenheiten, weisen die erhöhten Renditeaufschläge auf überschaubare langfristige Deflationsrisiken hin. Kurzfristig dürften allerdings die Teuerungsraten im Euroraum aufgrund des massiven Ölpreisrückgangs in Richtung Nulllinie tendieren und damit auch Deflationssorgen neue Nahrung geben. Dass die langfristigen Inflationserwartungen jedoch relativ stabil sind, dafür sorgen u.a. EZB-Präsident Mario Draghi und IWF-Chefin Christine Lagarde. Während bei der jüngsten EZB-Pressekonferenz die Notwendigkeit weiterer expansiver Maßnahmen betont wurde und die Ausweitung der EZB-Bilanz immer mehr zu einem inoffiziellen Ziel der Geldpolitik wird, stellte Lagarde nur einen Tag später die EU-Schuldengrenzen in Frage. Ziel ist es, mehr Spielraum für staatliche Investitionen zu schaffen. Zufall oder nicht, aber damit wurde der von Mario Draghi bereits beim Notenbanker-Treffen in Jackson Hole beschriebene mögliche Ausweg aus der Wachstumsschwäche erneut skizziert: Die Kombination eines QE-Programms mit einer expansiveren Fiskalpolitik. Mit einem Quartalsplus von 0,1 % schaffte es Deutschland der technischen Rezession im letzten Quartal zwar zu entgehen und Frankreich überraschte positiv mit einem BIPZuwachs von 0,3 %. Insgesamt bleibt die Konjunktur im Euroraum aber fragil, worauf auch das Minus von 0,1 % in Italien hinweist.
Unabhängig davon, wie viel Spielräume die Fiskalpolitik angesichts rekordhoher Verschuldung überhaupt besitzt, müssten - wenn die EZB mit einer aggressiven Geldpolitik erfolgreich ist - die Zinsstrukturkurven im Jahresverlauf 2015 etwas steiler werden. Allerdings können die bereits laufenden und noch möglichen erweiterten Eingriffe der EZB am Rentenmarkt zwischenzeitlich auch zu erheblichen Verzerrungen bei den Zinsstrukturen im Euroraum führen. Als größtes Risiko für Renten bleibt vor allem die näher rückende Zinswende in den USA. Hier besteht erhebliches negatives Überraschungspotenzial, zumal das aktuelle Kursniveau von amerikanischen Staatsanleihen, selbst an den zuletzt reduzierten Inflationserwartungen gemessen, historisch betrachtet zu hoch ist.
Aktien: Weiterer Korrekturbedarf
Zeitweilig ausgeprägte Wachstumsängste haben sich zuletzt wieder gelegt und bei Aktien zu sichtbaren Kursgewinnen geführt. US-Aktien haben gemessen an der Kursentwicklung seit dem Jahresultimo 2013 dabei weiterhin die Nase vorn. Seit Jahresmitte haben sich die europäischen Börsenbarometer von den US-Leitindizes abgekoppelt. Während DAX und EURO STOXX 50 wie von uns erwartet den Rückwärtsgang einlegten, setzte der S&P 500 seinen Aufwärtstrend unter großen Schwankungen fort. Was waren die Gründe für diese Entwicklung? Ist die Abkoppelung nachhaltig und wenn nicht, wie könnte sich die entstandene Lücke wieder schließen?
Allein am unterschiedlichen Expansionsgrad der Geldpolitik kann es nicht gelegen haben. Schließlich entwickeln sich die Bilanzsummen von Fed und EZB schon seit dem Jahreswechsel 2012/13 in entgegengesetzte Richtungen. Während das QE3-Programm der Fed zu einem deutlichen Anstieg der Bilanzsumme auf rund 4,5 Bio. USD führte, sank die EZB-Bilanzsumme auf rund 2 Bio. EUR. Da inzwischen das Anleihekaufprogramm der US-Notenbank beendet ist und die EZB mit allen Mitteln eine Ausweitung der Bilanzsumme anstrebt, sprächen Differenzen in der Geldpolitik ohnehin nicht länger für eine relative Stärke von US-Aktien. Wichtiger scheint allerdings das Auseinanderlaufen der konjunkturellen Frühindikatoren zu sein. Seit dem Hoch im April dieses Jahres ist der ifo-Geschäftsklimaindex kontinuierlich gesunken. Der ISM-Index konnte seit dem Zwischentief im Januar dagegen deutlich zulegen. Ungewöhnlich ist allerdings, dass der DAX zunächst die Abkühlung der Konjunkturstimmung hierzulande ignorierte.
Unterschiede zeigen sich auch im Verlauf der Unternehmensgewinne. Während die Nettoergebnisse der DAX-Unternehmen seit dem Sommer stagnierten, stiegen die der S&P 500- Unternehmen weiter an. Insgesamt haben die Gewinne dies- und jenseits des Atlantiks allerdings annähernd im gleichen Ausmaß zugelegt. Die Outperformance des S&P 500 ist also auf eine Bewertungsexpansion des US-Börsenbarometers zurückzuführen. Damit bewegt sich das KGV des S&P 500 auf Basis der Schätzungen für die kommenden 12 Monate mit derzeit 16 klar oberhalb des Bandes der vergangenen zehn Jahre (10 bis 15). Dies wäre nur dann gerechtfertigt, wenn sich die Gewinnperspektiven besser entwickeln würden, als ohnehin unterstellt. Das Übergewicht an negativen Gewinnrevisionen auch für die S&P 500-Unternehmen spricht allerdings für das Gegenteil. Aus fundamentaler Sicht besteht somit insbesondere für die US-Indizes Korrekturbedarf.
Auch marktpsychologische Faktoren sprechen gegen eine Fortschreibung des gegenwärtigen Trends. So hat sich hierzulande die zwischenzeitliche Stimmungsüberhitzung abgebaut, während in den USA nach einer "Schrecksekunde" im Oktober schnell wieder Sorglosigkeit eingekehrt ist. Nimmt man die implizite Aktienvolatilität als Gradmesser, zeigt sich, dass die Stimmungsunterschiede inzwischen extrem ausgeprägt sind. Im Sinne der Kontraindikation spricht dies gegen eine Fortsetzung des Höhenflugs von US-Aktien. Sowohl fundamentale als auch marktpsychologische Faktoren legen vielmehr eine stärkere Korrektur bei den US-Leitindizes nahe, in deren Sog auch hiesige Aktien noch einmal unter Druck geraten dürften.
